Japon : le« Jour J » approche ?

Que ce soit sur les emprunts d’Etat ou le marché des changes, prendre des positions courtes sur le Japon a été largement préconisé par le passé, mais en vain. La plupart des investisseurs, lassés d’attendre l’inévitable crise japonaise, ont liquidé leurs positions à découvert, essuyant le plus souvent une perte. Qu’est ce qui est différent aujourd’hui ?

En septembre, pour la première fois en 28 ans, le Japon a enregistré un déficit du compte courant (voir graphique), reflet d’une pénurie d’épargne domestique. Si, comme nous nous y attendons, cette situation devenait récurrente, le gouvernement japonais, dont la dette est désormais supérieure à 200% du PIB, aurait besoin de sources extérieures pour financer son déficit budgétaire primaire, qui s’établira en 2012 à 8,2% du PIB en chiffres corrigés des variations conjoncturelles. Cependant, à moins d’une dépréciation extrême de la monnaie et/ ou d’une hausse des rendements, il sera très difficile d’attirer des fonds étrangers.

Ainsi, malgré la pénurie d’épargne domestique, le gouvernement devra probablement continuer de s’appuyer sur des sources de financement intérieures : hausse des recettes fiscales, hausse de l’épargne du secteur privé (ménages ou entreprises) et/ ou financement par la Banque du Japon (BoJ).

Les recettes fiscales ont baissé ces dix dernières années, et aucune inversion de tendance n’est à prévoir compte tenu du vieillissement de la population et du recul démographique. De plus, toute hausse d’impôt aurait un impact catastrophique sur une économie déjà fragile. En ce qui concerne le secteur des ménages, qui atteint l’âge de la retraite, il a été un vendeur net d’emprunts d’Etat japonais (JGB) au cours des trois dernières années et demie. Quant au secteur des entreprises, ses achats nets de JGB ont diminué ces deux dernières années et le contexte éprouvant continuera, à l’avenir, de peser sur sa capacité à financer le gouvernement. Il ne reste donc plus que la BoJ comme acheteur domestique potentiel significatif de JGB.

Comme l’illustre le graphique ci-dessus, la BoJ a considérablement augmenté ses achats de JGB de puis 2009, au point de financer 78% des émissions nettes de dette gouvernementale au 1er semestre 2012, et ce, naturellement, au prix d’une création monétaire. Le bilan de la BoJ est ainsi passé de tout juste moins de 20% du PIB au 2ème trimestre 2007 à 32% fin septembre 2012. A l’avenir, elle n’aura d’autre choix que de faire tourner la planche à billets pour compenser le repli de la demande de JGB émanant d’autres sources.

Malheureusement, un tel schéma n’est pas viable à long terme. Lorsque ce mécanisme artificiel sera finalement révélé au grand jour, la confiance pourrait s’effondrer et le Japon faire défaut, avec des conséquences de grande ampleur pour l’économie mondiale. En effet, les banques américaines sont exposées au Japon à hauteur d’USD 336 milliards, leurs homologues britanniques et françaises à hauteur d’USD 160 milliards et USD 93 milliards respectivement (voir graphique ci-dessous). Il serait présomptueux de chercher à définir le moment exact auquel se produira la défaillance du Japon, déjà attendue de longue date, et qui pourrait ne pas se concrétiser avant plusieurs années. Ceci étant, nous sommes convaincus qu’à court terme la BoJ poursuivra l’expansion de son bilan. Cette stratégie devrait peser sur le yen et réduire encore le pool des monnaies « fortes » telles que le franc suisse.

Une idée d’investissement intéressante durant la descente progressive du Japon vers un éventuel défaut consiste donc à associer des positions longues sur le franc suisse et courtes sur le yen.

Le risque baissier est limité durant la« phase d’attente » menant à la crise, tandis que le potentiel haussier lorsque le« Jour J » arrivera est extrêmement important. A tout le moins, nous éviterions toute exposition au yen.

Stéphanie de Torquat , Décembre 2012

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