« Investment grade » l’incertitude domine

Performance mitigée

Dans un environnement dominé par la crise financière européenne et les développements politiques, le marché du crédit investment grade a tout de même affiché une performance supérieure à celle des emprunts allemands de référence. Mais, les performances sectorielles sont assez disparates. Si les secteurs industriels comme la chimie, les matières premières et les biens de capitaux ont affiché des performances positives, les secteurs de la consommation ont relativement souffert en raison de leurs niveaux de primes de risque déjà faibles dans un contexte économique qui se détériore. Mais les performances les plus négatives ont été enregistrées dans les télécommunications et les services publics, principalement en raison du poids des émetteurs ibériques, affectés par la situation et la baisse de notation de la dette de l’Espagne. D’une façon générale, il faut souligner qu’en juin, la plupart des émetteurs des pays européens périphériques ont sous-performé. Le marché du crédit dans son ensemble a été pénalisé par la remontée des taux de référence gouvernementaux. La plus importante contribution est venue du secteur financier. Le résultat de la campagne de révision de notation par l’agence Moody’s a finalement été meilleur qu’attendu, plusieurs papiers Lower tier 2 ou Tier 1 conservant une notation investment grade. Les assureurs, non concernés par cette revue de notation, ont surperformé les banques. L’offre de rachat de la Société Générale de plusieurs de ses emprunts subordonnés a également relancé le thème des « exercices de gestion de passif » qui avait sensiblement soutenu le marché en ce début d’année.

Précisions sur le « bail-in »

La Commission européenne a publié son projet de « régime de résolution » des faillites bancaires dont le but est de faire participer systématiquement les créanciers aux restructurations bancaires. Sa mise en place pourrait se faire à partir de 2015, mais reste pour le moment au stade de directive. Une des options envisagées en Espagne est justement d’imposer des pertes aux créanciers juniors dans le cadre de la recapitalisation des banques.

Le programme de révision des notations de Moody’s s’est poursuivi pour les banques néerlandaises, allemandes, britanniques et les principales banques d’investissement.

Marché primaire

Les émetteurs ont profité de quelques fenêtres d’opportunités pour lancer de nouveaux emprunts. Les émetteurs français ont été bien présents avec Michelin, PSA Finance et Accor avec des maturités de 3 à 7 ans ainsi que France Telecom à 10 ans. Du côté italien, l’attention s’est portée sur Telecom Italia à 3 et 7 ans et ENI à 7 ans. Enfin, Volkswagen s’est présenté à 3 ans et le Norvégien Telenor à 5 et 10 ans. Le résultat est varié, en partie en raison de l’abaissement des rendements à l’émission, pénalisant ainsi la performance en secondaire.

Dans le secteur financier, une seule dette bancaire a été émise par BNP Paribas à 5 ans et n’a pas rencontré de difficultés de placement. L’intérêt a également été soutenu pour la nouvelle émission de Zurich Financial à 10 ans. La forte demande pour des rendements élevés a bénéficié à British Gas, qui a lancé une dette hybride subordonnée en euros, livres et dollars.

Perspectives : prudence

La bonne performance du marché du crédit ne doit pas masquer les risques qui pèsent encore sur la zone euro : renégociation de la Grèce, recapitalisation des banques espagnoles et le risque que la notation souveraine perde son statut investment grade. Les émetteurs européens périphériques ainsi que les papiers bancaires pourraient subir une pression accrue en cas d’absence de progrès concrets dans la résolution de la crise européenne. Concernant le noyau dur, le marché du crédit devrait résister, mais le niveau de rendement actuel n’est pas suffisamment rémunérateur en cas de scénario de sévère ralentissement économique.