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Inflation et défauts de paiement : gelés aussi ?

Dans les années 1990, le rôle des banques centrales indépendantes était de jouer le rôle de police mondiale en freinant l’inflation chaque fois qu’elle s’intensifiait. Mais à la suite de la grande crise financière, les arbitres sont devenus des joueurs alors qu’en 2021, la frontière entre les banques centrales indépendantes et leurs gouvernements sera de plus en plus floue...

Dans les années 1990, le rôle des banques centrales indépendantes était de jouer le rôle de police mondiale en freinant l’inflation chaque fois qu’elle s’intensifiait. Mais à la suite de la grande crise financière, les arbitres sont devenus des joueurs alors qu’en 2021, la frontière entre les banques centrales indépendantes et leurs gouvernements sera de plus en plus floue. Ariel Bezalel, Responsable de la stratégie, Fixed Income, et Harry Richards, Gérant de fonds Fixed Income chez Jupiter Asset Management se demandent quel genre de monde les détenteurs d’obligations sont-ils susceptibles d’affronter.

Devrions-nous nous inquiéter de la hausse de l’inflation ?

Certaines personnes s’inquiètent du retour de l’inflation. Ils peuvent constater la réaction phénoménale des gouvernements face à la pandémie, ils savent que les grandes banques centrales continuent de s’engager dans une importante "impression de monnaie" et ils peuvent voir que le prix de l’or, traditionnellement une couverture contre l’inflation, a grimpé en flèche.

Et pourtant, plutôt que l’inflation, nous pensons que beaucoup d’économies développées continueront leur traversée des mornes plaines de la faible croissance. Pourquoi ? Au cours des dernières décennies, le taux de croissance économique a ralenti et, fait inquiétant, il a fallu des dettes de plus en plus élevées pour assurer la relance nécessaire. Le poids très élevé de la dette entrave la croissance.

Il existe également d’autres pressions déflationnistes puissantes : la mondialisation, les pressions incessantes à la baisse des prix sur internet, le vieillissement de la population et la baisse des taux de fécondité - cette dernière indiquant des taux de croissance économique plus faibles. Les banques centrales du Japon et de l’UE ont toutes deux tenté de faire monter l’inflation à 2 %. Elles ont toutes deux échoué. Pourquoi en serait-il autrement au Royaume-Uni ou aux États-Unis ? Les banquiers centraux savent précisément ce qu’il faut faire contre l’inflation, c’est la déflation qui les tient éveillés la nuit. Les marchés obligataires ne s’attendent pas non plus à l’inflation. Lorsque les marchés boursiers se sont réjouis des nouvelles prometteuses sur les vaccins, les marchés obligataires ont à peine levé un sourcil. En outre, les prix quotidiens des obligations indexées peuvent être utilisés pour indiquer les taux d’inflation à long terme attendus - ces attentes restent modérées.

Nous pouvons nous attendre à des insolvabilités et des défaillances mais . . .

La Covid accélère beaucoup de tendances. Le passage aux achats en ligne est en train de vider les rues principales, tandis que le travail à domicile entraîne la vidange des bureaux et la baisse des loyers. Considérez l’impact sur le tourisme, qui représente près de 10 % du PIB mondial. Les restrictions de voyage signifient moins de vacances, de conférences et de croisières, avec moins de vols et de visites dans les hôtels, les galeries et les restaurants. Une partie de ces activités a disparu pour de bon. Bien sûr, la demande reviendra, mais peut-être plus lentement que prévu. Il faudra un certain temps pour que les gens reprennent confiance.

Le marché du crédit aux entreprises est donc un véritable champ de mines. Depuis l’avènement de l’impression de la monnaie, nous avons constaté que si les banques centrales ont pu apporter un certain soutien aux prix des obligations d’entreprises, elles n’ont pas pu empêcher la récente hausse des taux de défaillance des entreprises. Oui, les banques centrales sont capables de fournir cette marée montante de liquidités pour soulever tous les bateaux, mais il y a encore beaucoup de tourbillons qui, en 2021, pourraient entraîner certaines entreprises vers le bas en raison de la faiblesse de leurs bilans. En particulier, les entreprises à fort endettement, très exposées au cycle économique, pourraient être en difficulté.

...rien n’est aussi permanent qu’un programme gouvernemental temporaire

Cependant, en même temps, nous avons vu beaucoup de programmes et de prêts gouvernementaux pour aider le secteur des entreprises - et un certain nombre d’entre eux pourraient être étendus à mesure que le gouvernement cherche à soutenir le secteur des entreprises. Cela pourrait retarder certaines faillites et insolvabilités potentielles.

En outre, bien que le fardeau de la dette soit inquiétant, les paiements d’intérêts sur cette dette sont comparativement faibles et les banques centrales voudront qu’il en reste ainsi - c’est pourquoi nous attendons d’elles qu’elles agissent pour limiter les rendements des obligations. C’est pourquoi nous attendons d’elles qu’elles agissent pour limiter les rendements obligataires. Elles disposent des outils nécessaires pour le faire. Et comme une forte hausse des impôts pourrait anéantir la reprise nécessaire pour réduire le fardeau de la dette, nous pourrions voir les gouvernements se tourner vers les banques centrales pour qu’elles fournissent directement de l’argent pour certains de leurs plans de dépenses à un moment donné. Il s’agit en fait de la théorie monétaire moderne [1], ce qui ne se produira pas avant un certain temps et pourrait même nécessiter une modification de la loi sur la réserve fédérale [2].

Où les investisseurs en obligations devraient-ils donc se tourner pour obtenir un rendement ?

Avec des taux bancaires de base attachés comme Gulliver dans de nombreux pays, acheter sur l’ensemble du marché peut décevoir. Les investisseurs devront donc chercher davantage pour obtenir du rendement. Nous voyons des opportunités de choix dans les lower investment-grades ainsi que dans certaines obligations HY émises par certaines sociétés défensives. Les marchés des obligations d’État offrent également des opportunités : les obligations d’État chinoises semblent actuellement intéressantes, tout comme les obligations d’État russes et certaines obligations des marchés émergents.

Enfin, nous pensons que les rendements des obligations d’État australiennes à long terme peuvent converger avec les rendements occidentaux plus faibles, ce qui pourrait entraîner une augmentation considérable des capitaux. À notre avis, certaines personnes passent à côté de cette possibilité parce qu’elles ne voient que des rendements à des niveaux historiquement bas. Mais si les vaccins produisent moins de stimulation économique que ce qui est prévu actuellement, ces rendements pourraient même baisser.

Ariel Bezalel , Harry Richards , Décembre 2020

Notes

[1] Une forme de financement public controversée qui ne convient que dans des situations exceptionnelles, lorsque les économies sont loin du plein emploi, que les pressions déflationnistes sont évidentes et que les taux d’intérêt sont proches de zéro. En période de récession, où il peut être contre-productif d’augmenter les impôts sur les dépenses, les gouvernements peuvent - jusqu’à un certain point - imprimer de l’argent pour payer directement les biens et les services.

[2] Une loi qui définit et sous-tend la structure et le fonctionnement de la banque centrale américaine.

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