Hauts Dividendes : « Gérer autrement »

L’équipe de gestion quantitative actions de CPR AM prône la thématique du « haut dividende » au travers de son fonds CPR Euro High Dividend. Retour sur une approche « originale » pour jouer la thématique du dividende avec les gérants Eric Labbé et Caroline Canard.

Le fonds affiche une performance nette de 15,33% sur 2017, soit 284 pbs au-dessus du MSCI EMU, son indice de référence, comment expliquez - vous cette performance ?

Avec un active share ratio de 75% par rapport à son indice de référence, CPR Euro High Dividend est un fonds actif avec des paris très marqués en termes tant de pays que de secteurs.

Sur l’année 2017, le fonds a particulièrement bénéfi cié de ses positions sur les banques (18,5% du portefeuille), les assurances (16,5%), les services aux collectivités (16,5%) et les infrastructures de transport (6,3%).

Du point de vue de l’allocation géographique, le fonds a profi té à plein de ses positions sur l’Europe du Sud, en premier lieu de l’Italie (20% du portefeuille), puis de l’Espagne (16%).

Pouvez-vous nous rappeler les spécificités de votre processus de gestion ?

Si la notion de dividende peut paraître simple, la mise en place d’une stratégie de gestion « hauts dividendes » n’est pas si triviale qu’il n’y paraît.

Le mécanisme de distribution du résultat est connu : les bénéfices supportent l’impôt ; par la suite, la part restante peut être mise en réserve ou distribuée aux actionnaires sous la forme de dividende. La mise en réserve du solde des bénéfices non distribués renforce la situation financière de l’entreprise. En période de performance boursière « compliquée », il est tentant pour l’entreprise de puiser dans ses réserves pour distribuer un dividende élevé, au détriment des investissements de demain. Le dividende est « l’instrument de communication » de l’entreprise. Bien piloté, il est moins volatil que les résultats, donnant ainsi à cette stratégie d’investissement un caractère défensif.

Le gérant « hauts dividendes » se met donc à la recherche d’entreprises ayant le « taux de dividende », soit le ratio dividende divisé par prix, le plus élevé. Simple, voire simpliste.

Pour autant, comment va évoluer ce ratio ? Le taux de dividende est-il élevé parce que le dividende est important ou parce que le prix de l’entreprise en bourse est au plus bas ? Si le dividende est élevé : le long terme est-il sacrifié au profit du court terme ? Si le cours de bourse est trop bas, cela signifie-t-il que nous sommes face à une anomalie de marché, ou que la santé financière de l’entreprise est mauvaise, au point de ne plus pouvoir payer le dividende espéré ?

Le processus de gestion « hauts dividendes » doit donc balayer tout « l’univers des possibles », à la recherche d’entreprises ayant des bilans suffisamment solides pour payer effectivement les dividendes promis sans hypothéquer l’avenir.

La thématique des hauts dividendes est bien spécifique, pouvez-vous nous en dire plus ?

Le fonds CPR Euro High Dividend n’est pas un fonds dividende « comme un autre ». Son objectif n’est pas de se positionner sur les entreprises ayant payé les plus gros dividendes l’année dernière, mais bien sur les entreprises qui vont effectivement payer les plus gros dividendes dans l’année à venir avec une probabilité de réalisation élevée. Il y a donc bien une partie prospective.

Au fil des années, même si notre stratégie est axée sur la sélection de valeurs non de secteurs, nous nous sommes aperçus que notre « quête » nous mène souvent sur les mêmes terrains :

  • En termes sectoriels, nous aurons très souvent des biais sur les financières et plus particulièrement sur les assurances, les services aux collectivités et les médias. Ces dernières années, la participation de secteurs généralement « pourvoyeurs » de dividende comme les banques, l’énergie (pétrole), ou les télécoms ont été fluctuantes au gré des crises et des mutations. Inversement, la pharmacie, l’alimentation et la grande distribution ne versent pas/ peu de dividendes et sont donc absents du fonds. A titre d’exemple, le rendement « moyen » du secteur de l’assurance est de 5,2%, mais nous pouvons trouver avec UnipolSai un rendement à 6,6%. De même, les services aux collectivités génèrent un rendement moyen de 4,5%, alors qu’Endesa produit un rendement de 7,1%.
  • En termes géographiques, l’Italie, l’Espagne et la Finlande sont des « bons clients ». A l’inverse, les entreprises allemandes détachent peu et réinvestissent beaucoup.
  • Enfin, en termes de capitalisation boursière, le fonds est investi à 50% sur les grandes capitalisations boursières, 40% sur les moyennes et 10% sur les plus petites capitalisations.

Ce qui nous amène à « identifier » les même cibles : des entreprises ayant un taux de dividende supérieur ou égal à 4% et des taux de distribution des résultats sous forme de dividende de 75%. Néanmoins, le retour de cash aux actionnaires ne se fait pas uniquement sous forme de dividendes « traditionnels ». Nous regardons également les rachats de titre et les dividendes exceptionnels.

Finalement la gestion « Hauts Dividendes » est -elle une gestion purement value ?

Notre réponse sera nuancée. Une chose est certaine, lorsqu’une entreprise détache 75% de son résultat en dividende, c’est que son activité principale est mature. Il ne s’agit donc pas d’une gestion « croissance » ! Il n’empêche que la croissance bénéficiaire 2018 des titres dans lesquels nous sommes investis est de 7,20%, contre 11% pour l’ensemble des valeurs de la zone euro. Simultanément, il ne s’agit pas d’une gestion « deep value ».

Nos filtres qualité nous permettent d’écarter les entreprises ayant un bilan trop faible : une entreprise en restructuration a besoin de son cash pour se « réinventer ».

Les ratios financiers de CPR Euro High Dividend montrent que nous sommes « raisonnablement value » avec des PER de 12,5x lorsque le marché est valorisé à 14,5x… et « purement dividende ».

Gestion active vs gestion passive, les débats se poursuivent. comment se différencie CPR EURO HIGH DIVIDEND d’un ETF hauts dividendes ?

Pour une fois, la réponse est simple : la prospective.

Un ETF haut dividende est construit à partir des entreprises ayant payé de hauts dividendes… l’année précédente ; alors que nous allons chercher les entreprises qui ont des chances significatives de payer des dividendes élevés cette année.

Les ETF ne permettent pas de se prémunir contre un retournement de tendance impactant le dividende de l’année en cours.

En 2016 les ETF étaient investis sur le secteur du pétrole, or les revenus 2015 ayant été fortement impactés par la baisse des cours, les dividendes 2016, construits sur la base des revenus générés en 2015 ont été amputés. Même raisonnement sur le secteur bancaire en 2015. Les banques, pour des raisons réglementaires, ont dû reconstituer des fonds propres supplémentaires au lieu de payer des dividendes. Nous pourrions également citer le secteur des télécoms en 2012, qui, victime d’une guerre des prix, a vu les différents acteurs couper drastiquement leurs dividendes… De la même façon, les entreprises finlandaises, habituellement très présentes dans les portefeuilles hauts dividendes, ont été affectées par les tensions commerciales entre l’Union européenne et la Russie en 2014, période pendant laquelle les embargos russes ont répondu aux sanctions économiques européennes. La gestion active de CPR Euro High Dividend vise à se prémunir contre ces effets « rétroviseurs » : les payeurs de hauts dividendes de l’an dernier ne seront pas forcément ceux de cette année.

Quelles sont vos perspectives pour 2018 ?

Les marchés de 2018 sont à des niveaux plus élevés qu’en 2017. Mécaniquement, le ratio dividende anticipé sur prix va donc diminuer. Si le MSCI EMU anticipe un taux de dividende d’environ 3%, nous essayerons, une année encore, d’obtenir entre 5,5% et 6,5%.

D’un point de vue géographique, la reprise économique européenne étant synchronisée nous n’avons plus de craintes opérationnelles sur l’Italie et l’Espagne. Cependant, le risque politique peut ressurgir, d’une part avec les élections législatives italiennes, et d’autre part avec le « cas » catalan. Nous mettrions à profit tout retour de la volatilité pour « relancer » nos filets vers les valeurs les plus solides, uniquement malmenées, pour des raisons de « pavillon ».

D’un point de vue sectoriel, nous restons optimistes sur le retour du secteur pétrolier et des banques dans le « club » des grands payeurs de dividendes. A l’inverse, nous restons beaucoup plus circonspects sur le secteur des médias, dont les business models sont remis en cause par le numérique et les réseaux sociaux. Il n’en reste pas moins que des entreprises comme ProSieben affichent des rendements de 8% et SES Global des rendements de plus de 10%. Reste à vérifier si les critères de qualité des comptes seront au rendez-vous.

Enfin, le secteur des concessions (autoroutes, aéroports…) et de l’immobilier (foncières) devraient continuer de jouer leur rôle d’amortisseur.

Les valeurs « hauts dividendes » sont, en général, moins exportatrices et plus domestiques que les valeurs « de croissance », ce qui devrait nous prémunir de la baisse du dollar.

Enfin, une évolution très graduelle des taux, ne devrait pas porter atteinte de façon significative à la valorisation de ces entreprises.

Next Finance , 13 mars

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