Grèce : Pourquoi le mouvement de marché est-il aussi violent ? Vers une sortie de la zone euro ? Quelle stratégie de gestion adopter ?

Fin janvier, les spreads contre Allemagne ont atteint un niveau record depuis 1998, à 396 bps sur le 10 ans et 476 bps sur le 2 ans...

Les spreads sur la Grèce se sont violemment écartés depuis l’automne avec un mouvement qui s’est accentué au début de l’année. Ce brusque retournement fait pourtant suite à un important resserrement des spreads, entre mars et septembre 2009, sur l’ensemble du crédit et des dettes périphériques dans le sillage de la résolution de la crise financière.

Fin janvier 2010, les spreads contre Allemagne ont atteint un niveau record depuis 1998, à 396 points de base sur le 10 ans et 476 points de base sur le 2 ans, soit des niveaux nettement supérieurs à ceux observés avant l’entrée de la Grèce dans la zone euro. Ces niveaux ne se justifient que si l’on croit à un défaut de la Grèce et/ou à une sortie de la Grèce de la zone euro.

Voici quelques éléments de réponse aux questions les plus fréquentes liées à la situation actuelle...

Pourquoi la Grèce fait-elle l’actualité depuis fin 2009 ?
À l’issue des élections d’octobre 2009, le nouveau gouvernement a annoncé que le déficit de la Grèce était beaucoup plus élevé qu’attendu (proche de 13 % du PIB contre les 6 % annoncés préalablement). Suite à cette révélation, la Grèce a été dégradée à BBB+ avec une perspective négative par Fitch Ratings en novembre 2009, puis par S&P en décembre. La Grèce est ainsi devenue le seul pays de la zone euro à avoir une notation inférieure à A-. Cette dégradation de notation a suscité une vive réaction des marchés. Une réaction aggravée par une demande émanant de la Banque de Grèce aux banques commerciales afin qu’elles limitent leur recours à la BCE pour se refinancer. Cela a généré une forte inquiétude et une certaine confusion quant à la capacité des banques grecques à se financer sur les marchés.

Pourquoi le mouvement de marché est-il aussi violent ?
Les titres grecs sont nettement moins liquides que les titres allemands et français. Si la liquidité est revenue sur le marché monétaire, elle reste très limitée sur l’ensemble des marchés obligataires. En effet, avec la faillite de Lehman Brothers, les banques ont globalement réduit leurs expositions alors que l’activité des hedge funds s’est fortement réduite. Dans toute tension, les écartements de spreads sont par conséquent accrus et les fourchettes de prix s’élargissent nettement (40 à 50 bp sur un emprunt d’Etat 10 ans grec).
On assiste à des mouvements de ventes forcées en raison :
-  de la dégradation des notations des titres et le passage en catégorie BBB ;
-  de la hausse de la volatilité sur les positions sur la Grèce qui accroît la consommation de VAR ;
-  des pertes potentielles générées par l’écartement de spreads.

Enfin, le mouvement a également été alimenté et amplifié par les marchés des dérivés où les investisseurs (hedge funds) ont massivement joué le spread souverain contre le spread crédit (d’où une convergence des indices SovX et Itraxx), ainsi que le risque d’éclatement de la zone euro. Dans ce contexte, des interrogations sur le niveau effectif de la demande lors de la dernière émission grecque de maturité 5 ans, auxquelles sont venus s’ajouter des articles de presse alarmistes comparant la Grèce à l’Argentine et le démenti d’un placement privé de 25 milliards d’euros auprès de la Chine, ont encore accru la défiance sur les marchés.

La Grèce aurait-elle un quelconque intérêt à sortir de la zone euro ?
Sur cette question, Jean-Claude Trichet a lui-même répondu qu’il s’agissait d’une « hypothèse absurde ». Les agences de notations voient souvent dans l’appartenance à la zone euro la contrainte du manque de détermination de la valeur de la monnaie. Dans le cas de la Grèce, qui a un faible taux d’ouverture en termes de commerce extérieur, cette contrainte est toutefois réduite. En revanche, l’appartenance à la zone euro permet à la Grèce de bénéficier globalement d’un coût de financement beaucoup plus réduit.

Quelle attitude pour les autorités monétaires et les autres membres de la zone euro ?
Afin de préserver la crédibilité de la zone euro, du pacte de stabilité et l’indépendance de la zone euro, les autorités ont adopté un discours sévère à l’égard de la Grèce. Un discours visant surtout à inciter l’Etat grec à adopter rapidement un plan d’urgence. Il a ainsi été rappelé qu’aucune exception ou plan de sauvetage n’étaient prévus pour aucun pays de la zone. La BCE a également maintenu qu’elle reviendrait aux règles initiales sur les collatéraux en 2011. Ce discours devait être, pour le gouvernement grec, une incitation à faire l’effort nécessaire. Toutefois, en cas de situation d’urgence, des prêts européens sont envisageables. De même, dans le cadre de son mandat sur la stabilité du système financier européen, il n’est aucunement exclu que la BCE prolonge ses mesures d’extension sur la gamme des collatéraux si les conditions du marché venaient à l’exiger. Un plan de sauvetage du type FMI à l’initiative de l’Eurogroupe n’est pas exclu.

Le plan présenté par la Grèce est-il crédible ?
L’avenir de la dette grecque passe par l’adoption d’un plan budgétaire ambitieux et crédible alors qu’il est urgent pour l’Etat grec de restaurer sa crédibilité aux yeux des investisseurs. Le plan de rigueur présenté par le gouvernement est pour le moins ambitieux puisqu’il s’agit de ramener le déficit de 13 % à 3 % d’ici 2013 dans un contexte de croissance négative en 2010 et inférieure au potentiel jusqu’en 2012.
Le principal axe est une réduction des dépenses de fonctionnement de l’Etat (services généraux des administrations publiques) qui représente un poids beaucoup plus élevé en Grèce, qu’en Espagne ou en Irlande par exemple.

> Aussi, le risque de dégradation supplémentaire des notations des titres grecs est-il clairement limité.

Qu’en est-il du refinancement des titres grecs et des banques grecques auprès de la BCE ?
Jusqu’à fin février 2011, sans dégradation du rating au-delà de BBB- (ce que la validation du plan budgétaire rend très improbable), les obligations souveraines grecques devraient toujours être acceptées comme collatéral aux opérations de refinancement de la BCE. Après février 2011, la BCE pourrait prolonger ses conditions exceptionnelles en termes de rating et de collatéraux pour ces opérations de refinancement, non seulement pour les titres grecs mais également pour tous les titres qui n’ont pas retrouvé de liquidité suffisante sur le marché. Pour 2010, la BCE prévoit en effet qu’encore 67 % des profits (avant impôts) des banques seront consacrés aux provisions pour créances douteuses. Il se peut que le gouvernement grec mette rapidement ces mesures en oeuvre afin que les agences révisent à la hausse leur notation avant l’échéance de février 2011. Il est néanmoins probable qu’il faille que les efforts du gouvernement s’accompagnent de bonnes surprises sur la croissance mondiale. Même si les obligations souveraines grecques ne sont plus acceptées comme collatéral aux opérations de refinancement de la BCE, les banques grecques pourront toujours venir se refinancer auprès de la BCE. En effet, pour les opérations de repo, la BCE publie quotidiennement une liste de titres éligibles et dans les statuts, il n’y a pas de contrainte de rating a priori sur les émetteurs.
La question qui se pose est l’éventualité d’une notation HY (High yield) de la dette souveraine et la capacité d’une banque grecque à maintenir, dans ce cas, une notation IG (Investment grade) sur le long terme, et/ou A2/P2 sur le court terme. En tout état de cause, rien n’est automatique car les banques grecques ne sont pas détenues majoritairement par l’Etat. Actuellement, la dette court terme des banques grecques est notée A2/P2/F2 (S&P, Moody’s, Fitch Ratings).

> Par conséquent, les craintes légitimes concernent la hausse du coût du refinancement, mais pas la capacité des banques grecques à se refinancer auprès de la BCE.

Quelle est la situation du système bancaire grec ?
Les principales banques grecques ont été dégradées par les agences. Toutefois, le système bancaire grec présente des fondamentaux solides avec :
-  un ratio Tier 1 moyen de 11,5 % pour les quatre grandes banques (versus une moyenne de 9,4 % en Europe
-  un ratio Loan-to-deposit (LTD) de 105 % (versus une moyenne de 127 % en Europe).

Contrairement à l’Irlande ou à l’Espagne, les difficultés du système bancaire grec sont une résultante des déséquilibres macroéconomiques. Les banques grecques n’ont pas d’actifs « toxiques » ayant engendré la destruction de la base de capital. Elles n’ont pas non plus misé sur un déséquilibre bilanciel pour maximiser les marges.
Ainsi, l’implémentation du plan de stabilité et de croissance risque d’affecter négativement les dépôts alors même que le gouvernement grec entend lutter contre la fraude fiscale et augmenter le taux d’imposition sur certains revenus. Néanmoins, on peut supposer que le gouvernement grec mettra rapidement en place des mesures incitatives pour favoriser le rapatriement des fonds grecs de l’étranger, comme cela a été fait en Italie.

Quel est le besoin de financement de la Grèce en 2010 ?
Les émissions obligataires grecques seront d’environ 54 milliards d’euros en 2010 (en retrait en brut par rapport aux 66 milliards d’euros de 2009) avec une première échéance importante de remboursement de 8 milliards d’euros en avril. Ainsi, contrairement à la France ou à l’Allemagne, la Grèce émettra moins de papier en 2010 qu’en 2009.
Face à une demande clairement supérieure aux 4 milliards d’euros proposés, le montant de la première émission de 5 ans, le 25 janvier 2010, a été porté à 8 milliards d’euros avec un spread à 381 pb au-dessus de l’Allemagne. C’est donc déjà 15 % du programme de 2010 qui a été servi. Le marché attend désormais une émission de maturité 10 ans courant février, mais il est probable que le gouvernement grec attende un environnement plus calme pour ce faire.

Quelle stratégie de gestion adopter face à cette situation ?
En résumé des huit points précédemment évoqués, il faut distinguer ici les risques des titres à court terme (risque de défaut) des risques à long terme (risque de gestion de la dette et de déficit).
- Concernant le risque de défaut et/ou de sortie de la zone euro : Natixis Asset Management pense que ce risque de défaut et/ou de sortie de la zone euro est très faible dans les conditions actuelles. C’est pourquoi, la Gestion obligataire surpondère les obligations à 1 et 2 ans offrant aujourd’hui une prime exceptionnelle. Cette position est toutefois gérée avec des objectifs et des stops, tout en prenant en compte la forte volatilité du marché et les fourchettes très larges de cotation.
- Concernant le risque de déficit, il importe de noter que la restauration de la crédibilité de l’Etat grec prendra nécessairement du temps. Les investisseurs resteront probablement méfiants sur le sujet de la consolidation fiscale. Mais la gestion des déficits et des dettes publiques restera un sujet d’actualité dans l’ensemble de la zone euro dans un contexte de croissance et d’inflation faible qui rendra d’autant plus douloureux le retour à un schéma vertueux.
Les primes pays sont de nature à rester plus élevées que par le passé sur les dettes périphériques. Aussi, Natixis Asset Management reste neutre sur les parties longues dans ses portefeuilles.

Direction Gestion Taux Natixis AM , Février 2010

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