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Gestion small caps et private equity : quelle complémentarité dans les approches ?

Pour des raisons amplement documentées et commentées, la gestion small caps joue de longue date un rôle central dans les allocations de portefeuille. Parmi ses intérêts, citons-en simplement deux. D’une part, ce type de gestion donne l’accès à des entreprises souvent plus dynamiques que les grands groupes...

Pour des raisons amplement documentées et commentées, la gestion small caps joue de longue date un rôle central dans les allocations de portefeuille. Parmi ses intérêts, citons-en simplement deux. D’une part, ce type de gestion donne l’accès à des entreprises souvent plus dynamiques que les grands groupes, notamment du fait d’un positionnement dominant sur des marchés de niche ou sur des pans d’activités particulièrement innovants et/ou peu adressés par les multinationales. D’autre part, la faiblesse du suivi par les analystes sell-side tend à créer des situations de sous-évaluation et donc, des opportunités d’investissement particulièrement intéressantes pour l’investisseur. La surperformance de l’indice CAC Mid & Small par rapport au CAC40 sur 5, 10 et 20 ans atteste des avantages structurels de cet univers d’investissement sur le long terme.

Reste que l’accès à ces gisements de croissance a un prix. Car le manque de couverture de ces valeurs par la recherche, si elle démultiplie les opportunités d’investissement, a pour conséquence de raréfier et donc, de renchérir l’accès à l’information. Un inconvénient d’autant plus pénalisant que l’univers small caps est à la fois large et hétérogène, tant en termes de typologie que de qualité. En somme, cette complexité du stock-picking inhérente à la gestion small caps met les gérants dans une situation comparable à celle un acteur du Private Equity, confronté à un univers d’investissement très large et faiblement documenté.

Internalisation de l’ensemble de la chaîne de l’analyse des entreprises

Voilà pourquoi, pour être performante, la gestion small caps doit s’inspirer des méthodes en vigueur dans le monde du capital-investissement, dont elle partage une vision et des contraintes finalement assez similaires. Tous deux sont amenées à mettre en œuvre par eux-mêmes l’ensemble de la chaîne d’analyse des sociétés visées, de leur documentation à leur valorisation, généralement au moyen de modèles financiers établis en interne, en passant par de nombreuses enquêtes sur le terrain et par un dialogue régulier avec les équipes dirigeantes. Cette spécificité permet en retour de bâtir des cas d’investissement reposant sur une analyse financière et fondamentale poussée et sur des horizons longs, généralement compris entre trois à cinq ans, meilleur moyen de contrôler le risque et de dégager de véritables convictions. A l’instar du Private Equity et à la différence de la gestion actions Large Caps traditionnelle, la gestion small caps ne saurait donc se construire autour d’objectifs de cours à 6 ou 12 mois, mais sur des espérances de rendement annualisés sur longue période, en dehors de tout momentum de marché ou de cycle économique.

Et c’est bien ce qui rapproche la gestion small caps du « Private Equity » : un process largement propriétaire consistant à établir des objectifs de rendements rigoureux et cohérents avec les perspectives intrinsèques de l’entreprise à moyen et long terme.

Une des principales propositions de valeur du Private Equity repose sur la capacité de ces acteurs à orienter la stratégie des entreprises détenues dans leur portefeuille. Un argument réel, mais toutefois à relativiser. Car d’une part, de nombreux acteurs du Private Equity se contentent de tickets minoritaires, notamment dans le segment du capital-développement. D’autre part, compte tenu du niveau relativement peu élevé des capitalisations, les gérants small caps se forgent mécaniquement un poids important au capital des entreprises dans lesquelles elles investissent, ce qui leur donne une capacité d’influence non négligeable auprès des équipes dirigeantes, notamment via les assemblées générales.

Une place dans les allocations qui découle surtout des contraintes d’allocation des investisseurs

Au fond, la principale différence entre les fonds de Private Equity et small caps réside dans les exigences de liquidité propres à ces deux familles. Les premiers ont accès ont accès à un univers d’investissement immense, mais sont contraints par des exigences d’entrées et de sorties. Les seconds, même s’ils cherchent à conserver leurs positions dans le temps, ont la possibilité d’alléger ces dernières en cas de besoin ou de stress de marché. Elles offrent donc de la liquidité aux investisseurs, mais au prix d’un univers amoindri.

Entre profondeur du champ d’investissement et contraintes de liquidité, la gestion small caps occupe dès lors une place intermédiaire entre la gestion actions Large Caps traditionnelle et le Private Equity.

Pour ces raisons, gestion small caps et Private Equity ne doivent pas être opposées l’une à l’autre dans une posture concurrente. Elles doivent au contraire être pensées dans une logique complémentaire, selon les contraintes d’allocation propres à chaque investisseur.

Augustin Bloch-Lainé , Décembre 2019

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