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Gestion d’actifs : Comment interpréter les Awards des gestionnaires ?

Il suffit de visiter les locaux d’un gestionnaire d’actifs, ou à défaut surfer sur son site internet pour contempler des trophées et récompenses fièrement affichés. Quel crédit accorder à ces Awards ?

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Tous les professionnels de l’univers de la sélection de fonds (multi gestion ou conseil en investissement) vous soutiendront en insistant plus ou moins sur certains éléments que le processus de sélection de gérants ou de gestionnaires est une démarche qui nécessite de la disponibilité, un réseau, une méthode, un savoir-faire, de la rigueur et surtout un suivi et monitoring permanent. Une description plausible et riche de ce qui constitue le cœur de leur activité, leur métier.

Pourtant, il vous suffit de visiter les locaux d’un gestionnaire d’actifs - presque pris au hasard - ou à défaut de visiter son portail internet pour réaliser que ce dernier a été au moins une fois plébiscité pour un Award attestant de sa qualité de gérant / gestionnaire. Sont ils donc tous bons ou ont il tous été au moins une fois bons ? Un rapide raccourci amène à répondre par l’affirmative alors que certaines interrogations subsistent...

Première remarque : La période

Contrairement à la gestion et/ou la sélection de fonds qui se définissent comme des processus continus, la récompense elle est définie sur une période bien précise non nécessairement en adéquation avec l’horizon minimal d’investissement conseillé par ces mêmes gestionnaires. Il n’est pas rare de sourire à la vue de récompenses basées sur une période d’une ou deux années alors que la simple lecture de prospectus et autres documents du fonds privilégie un investissement à plus long terme. De plus, très peu de systèmes d’attribution réalisent une étude sur la solvabilité des structures : Le fameux "due-diligence" se retrouve alors remplacé par une succession de règles simples (montant minimal des encours, durée de vie du produit, etc.). Il n’y’a donc rien de surprenant à voir le héros d’un jour être la risée du lendemain ou pire, faire faillite. Attention vous aurez été prévenu par la célébrissime mise en garde : "les performances passées ..."

Deuxième remarque : Le critère de choix

Les entités réalisant le classement sont conscientes de la limitation temporelle et essaie de corriger ce biais par la définition et l’utilisation de métriques afin de "normaliser" les comparaisons entre différentes périodes et différents scénarii de marché. Concept innovant mais encore faudrait-il bien évaluer sa pertinence et surtout que l’investisseur final y comprenne quelque chose. Quelle métrique simple utiliser ? Voici quelques exemples observés
- La performance sur la période : choix qui peut paraitre naturel au néophyte mais pas nécessairement pertinent car favorisant ceux qui prennent trop ou peu de risque sur la période et souffrant d’un autre biais lié à l’encours sous gestion. Il existe pour presque toutes les stratégies une taille critique au delà de laquelle la rentabilité diminue et une taille minimale nécessaire à la diminution des coûts d’échelle. Enfin le bon sens nous dira qu’il est plus facile de gérer 70 millions que 500 millions.
- La performance rapportée au risque, au profil : Critère plus "smart" mais la significativité statistique de la métrique utilisée peut très souvent être facilement remise en cause. Rappelons que la plupart des données sont mensuelles et au mieux hebdomadaires
- L’évolution hors performance de l’encours sous gestion : Ce choix prétend mesurer la qualité de l’intérêt des investisseurs mais il y’a un risque évident de valorisation de la puissance marketing de la structure (qui peut être indépendante de la qualité de gestion) et la représentativité des investisseurs est à vérifier : le ticket d’un grand fonds de pension peut valoir en montant celui d’un bon nombre d’institutionnels
- Un principe de vote des investisseurs ou des multi-managers : Excellente idée qui souffre du biais inverse à celui du précédent critère. Mécaniquement, l’investisseur / multi-gérant aura tendance à voter pour le produit qu’il connait et surtout pour le gestionnaire dans lequel il a lui-même investi (valorisant ainsi son processus interne de sélection) et les fonds avec le plus d’investisseurs (en nombre) auront de grande chance d’accéder au podium

On peut reprendre ainsi de nombreux critères. Par la suite, nous supposerons avoir trouvé LA solution ou à défaut un critère relativement satisfaisant

Troisième remarque : Le niveau de granularité

Les styles de gestion sont nombreux et très variés. Naturellement, le bon sens nous invite à faire des comparaisons "homogènes". Le souci d’exhaustivité nous conduit à une multitude de sous-classifications et une profonde granularité qui au final peut dénaturer le prestige du podium en l’attribuant à tous : Il suffit de se positionner dans une catégorie dans laquelle on estime avoir les meilleurs atouts pour gagner. A titre d’illustration, pour la classe d’actifs Action par exemple, on a des classifications distinguant les styles de gestion, les types de sous-jacents, les zones géographiques d’investissement, les devises, etc. Ce qui débouche sur un tableau déjà très large de catégories lorsqu’on intègre tous les critères

Quatrième remarque : La consistance

En admettant avoir trouvé des réponses à toutes nos interrogations précédentes, il reste un problème de consistance. Il existe presque autant de classements que fournisseurs de données / analyses sur les gestionnaires / fonds et/ou leur risque. Et les résultats sont plus ou moins variables d’un classement à un autre. Comment expliquer cela sans sombrer dans le raccourci qui consiste à penser que le véritable objectif du classement s’explique plus par une volonté de marketing qu’un véritable indice de qualité. La réponse est sans doute liée à celle d’une autre question : Qui est le plus attaché à cette récompense, le client final ou la société ? A chacun de se forger une opinion.

On ne peut s’arrêter ainsi sans évoquer un univers tout particulier qui se veut "anti-trophée" car cultivant encore une certaine culture du secret de la recette du succès : les hedge funds. Certes un segment de la gestion alternative s’ouvre ou s’est déjà ouvert à la transparence mais force est de constater que ceux là ne sont pas les fers de lance de l’industrie. Divulguer ne serait ce que les performances effectivement réalisées reviendraient à s’exposer au "reverse engineering" ou à la divulgation du "secret" et réduiraient sans doute l’espérance de gain future. Mais c’est sans compter sur l’investisseur "privilégié" mais zélé qui "soufflera" aux journaux une indication de son incroyable performance tout en précisant que c’est un "secret" - d’où l’usage systématique du conditionnel dans l’article qui en suit - Aussi incroyable que cela paraisse, les performances des mastodontes et références du secteur sont toujours au conditionnel (très peu de preuves tangibles si ce n’est la fortune ou l’infortune des dirigeants) et on observe alors un système d’Awards lié uniquement à la réputation.

Au final, pas si simple d’y voir clair. Les conseillers en investissements et autres multi-gérants ont sans doute raison : c’est un métier qui ne peut se résumer en un article, mais sans doute aussi en une ou plusieurs récompenses.

B.N , Mars 2011

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