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Fragments estivaux 2020 et 1929

En 1929, le Conseil des gouverneurs de la Fed souhaitait décourager la spéculation et il s’est abstenu d’offrir des financements lorsque ceux-ci étaient destinés à un tel but. Aujourd’hui, la Fed a adopté une politique de taux d’intérêt nuls et elle procède à des achats massifs d’actifs sur toute la palette des risques. Par conséquent, si une bulle spéculative venait à se former...

Le nom du 46e président des Etats-Unis devrait être connu d’ici quatre mois. Selon différents sondages, Donald Trump est en retard de 9 à 10 points en moyenne (US PredictIt 2020, Real Clear Politics 2020…) par rapport à Joe Biden. Bien qu’il s’agisse d’un écart considérable, les marchés se sont, à juste titre, focalisés sur les conséquences de la pandémie : après avoir subi une plongée brutale, ils ont enregistré une reprise éclair menée par les méga-capitalisations du secteur de la technologie et les géants du numérique. Mais ils pourraient commencer à ressentir dès à présent les premières inquiétudes liées aux élections américaines.

Donald Trump représente pour l’essentiel une économie basée sur la loi des 80-20 et l’un de ses principaux résultats a été de ramener à 21% le taux moyen d’imposition des entreprises. Durant sa présidence, les entreprises américaines ont pu procéder à des rachats d’actions massifs dont l’ampleur est inédite. Or, si Joe Biden accède à la Maison Blanche, l’un des premiers changements qu’il amorcera sera d’inverser cette politique et de revenir vers une économie plus équilibrée et tendant vers un rapport 70-30. Joe Biden affirme vouloir relever l’impôt sur les entreprises aux alentours de 28%. De plus, il entend pénaliser celles qui parquent leurs bénéfices hors des Etats-Unis afin de profiter des possibilités d’arbitrage qu’offre la fiscalité internationale. A l’instar du président actuel, il cible donc les mégacapitalisations dont les valorisations ont flambé durant ce 1er semestre 2020.

Les marchés sont préparés à ce changement et ont déjà intégré les maigres bénéfices annoncés au début de cette nouvelle saison de publications des résultats trimestriels. Reste la question de savoir s’ils ont déjà escompté la victoire de Joe Biden. Ce facteur d’incertitude politique important qui vient se surajouter aux grandes inquiétudes économiques et sociales devrait maintenir les marchés et surtout les taux américains dans l’expectative ces quatre prochains mois.

Sur un plan plus technique, les courbes des taux de swaps indiciels à un jour (OIS) en dollars et en euros méritent l’attention. Ces courbes valorisent les taux à court terme au niveau actuel ou au-dessous de ceux à trois ans et à des niveaux extrêmement déprimés pour ceux à 10 et 30 ans. Pour l’essentiel, ces courbes reflètent les attentes du marché en ce qui concerne l’évolution des taux de refinancement de la Fed et de la BCE. En partant du taux au jour le jour, on arrive à un taux 3 ans de 0.00% pour le dollar et de -53 points de base (pb) pour l’euro. Pour les 10 ans et 30 ans en dollars, ces taux sont de respectivement 40 et 65 pb et, pour les mêmes échéances en euros, ils se situent à -32 et -10 pb. Or ces courbes sont extrêmement importantes pour la détermination des prix des instruments dérivés dans le monde entier. La forme de ces courbes et les niveaux de taux qu’elles affichent conduisent à anticiper le fait que les taux resteront excessivement stables et à un bas niveau durant les dix prochaines années. Nous entrons dans une nouvelle ère dominée par des politiques monétaires et fiscales étroitement liées les unes aux autres.

« Le jour où la bulle a éclaté : une histoire sociale du krach de Wall Street en 1929 » [1] est actuellement ma lecture estivale. Or les similitudes entre la situation d’alors et celle d’aujourd’hui sont frappantes. Elles vont de l’utilisation des marchés financiers comme instrument permettant d’accroître la popularité d’un politique, à l’encouragement à l’investissement en bourse comme moyen de réduire les inégalités ! Or, pas plus tard que la semaine dernière, les journaux contrôlés par le gouvernement chinois continuaient d’inciter les gens à acquérir des actions. C’est ainsi que, depuis le 1er juillet, l’indice de la bourse de la Shanghai (Shanghai Shenzhen CSI 300) a progressé de 14% ! De son côté, Trump maîtrise l’art de l’utilisation des données économiques, qu’il s’agisse de la flambée des indices boursiers ou des taux négatifs dont l’Europe tire profit. Son gouvernement exerce des pressions sur la politique monétaire et fiscale et relie dynamisme des marchés et avenir prometteur pour tous. D’ici la fin juillet, le 5e programme de dépenses publiques devrait permettre de relancer la consommation américaine (et dans le même temps, plomber encore le déficit budgétaire de quelque 1000 milliards de dollars), de soutenir la bourse et d’accroître les chances de réélection de Donald Trump. Grâce à tous ces efforts, de nombreux investisseurs, jeunes ou moins jeunes, ont pu découvrir les charmes de la bourse, voire ceux du « day trading » et, comme cela a été le cas il y a 91 ans, la presse et la foule font preuve d’un grand enthousiasme.

Par souci d’exhaustivité, il convient néanmoins de relever une grande différence entre hier et aujourd’hui, celle de la politique monétaire. En 1929, le Conseil des gouverneurs de la Fed souhaitait décourager la spéculation et il s’est abstenu d’offrir des financements lorsque ceux-ci étaient destinés à un tel but. Aujourd’hui, la Fed a adopté une politique de taux d’intérêt nuls et elle procède à des achats massifs d’actifs sur toute la palette des risques. Par conséquent, si une bulle spéculative venait à se former, il pourrait falloir des années avant qu’elle n’éclate, puisque le gardien de la stabilité financière lui-même a décidé de participer à la fête !

L’objectif de cette brève réflexion à propos du krach de 1929 n’était pas d’attiser les craintes, mais d’inviter le lecteur à se pencher sur un ouvrage qui révèle la complexité d’une société à un moment où la combinaison de politiques publiques et privées, monétaires et fiscales a débouché sur des effets non désirés, et cela bien que chacune d’entre elles prise séparément ait cherché à obtenir un résultat optimal et justifiable sur le plan rationnel.

Sur le front des investissements taux fixes, la patience va devenir l’élément-clé du fait de la réduction de l’appréciation du capital et du ralentissement de l’accumulation des revenus. La chute marquée des rendements observée durant le 1er semestre 2020 a permis aux investisseurs obligataires d’absorber sans dommage les perturbations du mois de mars. Mais au-delà de 2020, extraire de la valeur du marché des titres à taux fixes exigera de s’exposer fortement à l’international et de développer une approche véritablement globale de la construction de portefeuilles.

Peter de Coensel , 20 juillet

Notes

[1] “The Day the Bubble Burst : A Social History of the Wall Street Crash of 1929”, Gordon Thomas et Max Morgan-Witts

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