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Fini le conte de fées, bonjour la volatilité

L’assouplissement quantitatif version second degré risque de perturber durablement les valorisations dans un régime de forte volatilité persistante. L’analyse de Peter de Coensel, CIO Fixed Income chez DPAM...

Quel pourrait être l’impact structurel des politiques d’assouplissement quantitatif sur la volatilité des marchés financiers ? Entre fin 2008 et fin 2019, les achats d’actifs à grande échelle étaient considérés comme des interventions temporaires et limitées qui visaient à améliorer la situation financière sans pour autant perturber outre mesure le fonctionnement du marché et la fixation des cours. Durant cette période, les banques centrales qui avaient adopté une politique d’assouplissement quantitatif étaient peu nombreuses.

L’assouplissement quantitatif, par nature cyclique et asynchrone, a donc profondément modifié le régime de volatilité de ces 11 années, ramenant les variations à un faible niveau. L’année 2011 et le début 2012 ont été les seules exceptions. Elles s’expliquent par la crise de la dette en Europe, la catastrophe nucléaire de Fukushima au Japon et la baisse de notation de la dette américaine. De fait, cette période a été la dernière à avoir été caractérisée par une volatilité persistante et observable sur tous les segments du marché.

Depuis, et jusqu’à la fin 2019, les indicateurs de volatilité des actions et des obligations sont allés tester leurs niveaux les plus bas. Ce parcours a connu quelques épisodes de légère reprise de la volatilité, mais ils ont été relativement brefs et la volatilité est très vite retombée vers son niveau plancher. Tout se déroulait selon le scénario « Boucles d’or » et chacun d’entre nous a pu apprécier cette « ballade » !

Mais avec la pandémie, nous voici catapultés dans une ère de volatilité élevée. Sera-t-elle brève ou longue ? Il est difficile d’apporter une réponse définitive à cette question. Cependant, il est à craindre que toute une série de facteurs se conjugue pour maintenir longtemps ce niveau de volatilité élevée. L’assouplissement quantitatif est en effet devenu synchronisé et global. Les achats d’actifs massifs, considérés autrefois comme « non conventionnels » sont devenus la norme : ils sont permanents et illimités. Ces instruments de politique monétaire utilisés de manière temporaire pour atténuer les variations cycliques se sont transformés en outils structurels qui lient politique monétaire et politique budgétaire.

C’est ce que j’appellerais un assouplissement quantitatif version « second degré ». Du fait de la progression de son intensité, il a pris une forme similaire à celle d’une fonction carré dont la courbe représentative est la parabole. Cela signifie que lorsque les banques centrales décideront qu’un resserrement des politiques monétaires s’impose, les conséquences de ce dernier seront identiques, mais en sens inverse à celles observées lors de leur assouplissement. D’excessivement accommodantes, les conditions financières deviendront terriblement rigoureuses et la volatilité sera durablement élevée. L’été dernier, le VIX, baromètre de la volatilité de la bourse américaine, est allé tester les 20, mais il se situe aujourd’hui au-dessus de 30. En 2020, il a évolué en moyenne aux alentours de 30. Ceci implique une variation quotidienne du S&P 500 qui frôle les 2%.

Sur le front des taux, la flambée de volatilité enregistrée en mars dernier a été contrecarrée par la banque centrale au moyen d’achats massifs d’obligations. Ainsi, la volatilité est retombée à un niveau plancher. En octobre cependant, les taux américains ont connu une hausse marquée de leur volatilité. Pour de nombreux observateurs, elle s’expliquait par la proximité de l’élection présidentielle aux Etats-Unis. Pourtant, si l’on examine le prix de la volatilité à plus long terme, force est de constater qu’il reste très cher jusqu’en 2021. Il en va de même pour les marchés des devises et des matières premières où le niveau de volatilité est élevé.

Un tel environnement est favorable aux banques universelles comme aux banques d’investissement très actives dans le trading. Leurs résultats impressionnants annoncés ces dernières semaines en témoignent. En revanche, pour les investisseurs, qu’ils soient privés ou institutionnels, la période est plutôt à la disette. Le conte de fées s’achève et, avec lui, l’époque des performances faciles est révolue. Obligations, actions et portefeuilles équilibrés vont vers une période de volatilité accrue.

Compte tenu de l’établissement d’un lien étroit entre politiques monétaires et budgétaires, les banques centrales jouant le rôle de gardiennes des taux en les maintenant à un niveau « gérable » pour les Etats, les investisseurs devraient veiller à saisir toutes les occasions qui se présentent lorsque les taux longs remontent vers des niveaux attrayants. C’est le cas du marché des bons du Trésor américain qui se dirige vers des points d’entrées intéressants. En revanche, les marchés obligataires européens restent tendus et la fin du marché haussier n’est pas encore en vue. La persistance d’une volatilité élevée risque de mettre les intervenants sur les marchés financiers à rude épreuve. Reste à savoir si les banques centrales seront en mesure d’éviter le retour du risque systémique qui se manifeste lorsque la bulle spéculative éclate ou se dégonfle.

Toute une série de mesures tactiques d’assouplissement quantitatif a permis d’éliminer la volatilité des marchés ces dix dernières années. Dans ce scénario central qui apparaît rétrospectivement comme celui d’un « conte de fées », la prise de risques mesurés a été bien récompensée. Et il ne paraissait pas très utile de se préoccuper outre mesure de scénarios moins favorables. Cependant, les achats d’actifs massifs, structurels, généralisés et permanents pourraient marquer l’entrée dans une période de volatilité supérieure à la moyenne. Dans ce cas, les investisseurs devraient s’interroger sur ses implications et sur les solutions à y apporter, car les différents scénarios, qu’ils soient centraux ou plutôt de risque, pourraient se rapprocher les uns des autres.

Ces derniers mois, de respectables instituts financiers ont annoncé la disparition du portefeuille 60/40 diversifié entre obligations et actions. En effet, les obligations n’étant plus en mesure d’assurer leur fonction de couverture, il faudrait réduire leur pondération. Mais restons prudents, car comme l’ont montré les emprunts d’Etat allemand, la frontière du taux zéro est facile à franchir. Nombre de marchés des obligations gouvernementales de l’Union monétaire européenne ont d’ailleurs suivi cet exemple et d’autres pourraient emprunter le même chemin. Début 2021, le Royaume-Uni pourrait également suivre la BCE et adopter des taux directeurs négatifs.

L’assouplissement quantitatif version second degré touche aux limites du fonctionnement correct des marchés. La perturbation des valorisations est susceptible de durer et ces dernières pourraient encore s’écarter de la réalité. Il n’est pas impossible que nous entrions dans un nouveau régime de marché et il pourrait surprendre par la brutalité de ses mouvements et par ses incidences. Son deuxième nom pourrait être : forte volatilité persistante !

Peter de Coensel , 9 novembre

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