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Fed vs « bond vigilantes » : pourquoi les marchés obligataires reprennent-ils de la vigueur

Les marchés obligataires sont en phase de transition et le bras de fer qui est en train de s’engager entre la Réserve fédérale et les justiciers obligataires (ou bond vigilantes en anglais) pourrait pimenter la vie des investisseurs en 2021. L’analyse de David Knutson, Directeur de la recherche crédit chez Schroders...

Les marchés obligataires ayant récemment occupé le devant de la scène, j’ai identifié trois sujets à surveiller au cours d’une période à venir qui pourrait s’avérer mouvementée.

1. Le marché obligataire traverse une phase de transition. Les rendements des emprunts d’État et des obligations d’entreprise investment grade ont globalement augmenté et le marché pourrait rester plus agité. Cela crée un environnement d’investissement plus dynamique.

2. Le crédit bancaire est un indicateur clé de l’orientation de l’économie. Une reprise du crédit serait probablement un préalable nécessaire à une hausse plus durable des rendements.

3. Réserve fédérale (Fed) contre justiciers obligataires. La Fed parviendra-t-elle à contenir des inquiétudes concernant l’inflation ou les investisseurs obligataires rebelles vont-ils pousser les rendements à la hausse ?

Que s’est-il passé sur les marchés obligataires ?

Le début de l’année 2021 a été mouvementé pour les marchés obligataires. Les rendements des emprunts d’État se sont inscrits en hausse, le plan de relance aux États-Unis ayant favorisé la remontée des anticipations de croissance et d’inflation. Les bons du Trésor américain sur les parties intermédiaire et longue de la courbe des taux, à savoir les échéances à 10 et 30 ans, ont connu l’un des pires trimestres de l’histoire.

Toutefois, en avril, les rendements sont retournés à la baisse malgré le redressement des indicateurs économiques et de l’inflation. Normalement, le contraire aurait dû se produire. Preuve du caractère inhabituel de cette situation, c’est seulement la cinquième fois depuis la fin des années 1970 que le rendement des bons du Trésor américain à 30 ans est tombé en dessous du taux annuel d’inflation des prix à la consommation.

L’évolution récente des rendements reflète, dans une certaine mesure, une inversion de la hausse très rapide des semaines précédentes, et l’accélération de l’inflation reflète l’effet de base. C’est-à-dire que le soubresaut du taux d’inflation est largement dû à un rattrapage par rapport à son niveau très bas d’il y a un an dans un contexte de crise de la Covid-19.

Toutefois, dans l’ensemble, cela semble symptomatique d’une transition des marchés et des forces concurrentes qui agissent. Les marchés obligataires ont de grandes chances d’être encore perturbés en 2021.

Tendances à long terme maintenant des rendements bas

Plus récemment, les rendements obligataires ont commencé à baisser malgré les indicateurs positifs et le regain d’optimisme économique. Cela suggère que des tendances plus longues sont à l’œuvre, qui existaient avant la pandémie et se poursuivront après. Dans l’ensemble, les changements démographiques et la mondialisation se poursuivront, ce qui devrait maintenir les rendements à des niveaux bas. Peu de pays dans le monde connaissent une inflation systématique, chronique ou structurelle.

Les rendements sont orientés à la baisse depuis longtemps. Il y a eu des périodes, comme au premier trimestre, où les rendements ont bondi. Cela va se produire épisodiquement au cours des 12 à 18 prochains mois.

Il sera particulièrement intéressant d’observer le bras de fer entre la Réserve fédérale (Fed) et les justiciers obligataires. Les justiciers obligataires sont des investisseurs obligataires qui prennent des positions en opposition avec la politique des banques centrales.

Cette année, alors que la Fed rassurera les marchés en affirmant que tout est calme, que l’inflation est momentanée et épisodique, les « bond vigilantes » veilleront au grain, exagérant le risque d’inflation et poussant les rendements à la hausse. Et, comme au premier trimestre, il y aura des moments inquiétants.

L’inflation va-t-elle durer ?

Du fait de la période de déflation en 2020, la comparaison avec le faible niveau de l’année dernière entraîne inévitablement une hausse temporaire de l’inflation à mesure que la vie commence à se normaliser.

Une chose difficile à prévoir est le sentiment et ce qui peut arriver lorsque les gens pensent que les prix vont monter. Comme nous l’avons vu par le passé, cela commence au niveau des consommateurs, avec des petites décisions quotidiennes, les ménages anticipant leurs dépenses. Nous allons probablement assister à de petites poussées inflationnistes, qui seront jugulées par les décideurs politiques.

Une chose que le marché sous-estime peut-être est la troisième mission de la Fed, qui consiste à réduire les inégalités ; si on la combine à la volonté affirmée de laisser l’inflation augmenter, nous pourrions atteindre 3 %. C’est faible, mais la charge de la dette pour les États, les entreprises et les ménages est si lourde, que même 3 %, voire un peu plus, sera douloureux.

Toutefois, le fait est que le marché s’est habitué à cette période prolongée de taux bas. Cette tendance s’étend sur plusieurs décennies et sera très difficile à inverser. La seule façon de le faire aux États-Unis est d’augmenter la masse monétaire et le seul moyen d’y parvenir est d’accroître les prêts des banques commerciales.

Secteur bancaire

Comme l’ont montré les résultats récents, les banques d’investissement continuent de surperformer les banques commerciales. Les régulateurs veulent que cela change et utiliseront des outils de politique monétaire pour tenter de le faire.

La demande de prêts n’est pas élevée et les banques à travers le monde sont saturées de liquidités. Il est difficile pour les banques de générer des marges intéressantes sur les nouveaux prêts.

À l’heure actuelle, les bilans des ménages représentent plus de 5 000 milliards de dollars parce que les gens n’ont pas pu dépenser. L’idée est qu’une fois que cette épargne va se diffuser dans l’économie, cela entraînera de l’inflation. Cela reste à voir.

Les marchés des obligations d’entreprise bénéficient de la liquidité et du contexte politique plus large, car les gouvernements découragent les banques de réaliser des saisies sur les prêts en souffrance. Pendant de nombreux mois l’an dernier, les tribunaux des faillites n’ont même pas siégé. Les défauts de paiement en tant que tels devraient rester faibles.

Certains des effets négatifs de la pandémie n’ont pas été traités, ce qui laisse aux banques une masse d’actifs quelque peu « douteux ». Cette trajectoire devrait se poursuivre plus longtemps que prévu et, dans une certaine mesure, empêcher les banques d’avancer et d’octroyer de nouveaux prêts.

Les investisseurs et les entreprises vont-ils prendre plus de risques ?

Le rendement à 30 ans inférieur à l’IPC est un indicateur de la transition sur les marchés. Ce rendement réel nul ou négatif aura des conséquences. Le seuil de zéro a un effet psychologique et devrait inciter les investisseurs à prendre plus de risques pour obtenir les rendements dont ils ont besoin.

Il est probable que les fusions et acquisitions (M&A) seront de plus en plus utilisées pour doper la valeur actionnariale. Les marchés du crédit sont largement ouverts, la demande et les émissions sont solides, les agences de notation sont flexibles et tolèreront une augmentation de l’endettement. C’est sur les marchés des crédits notés entre A et BBB que se trouveront le plus probablement les fusions-acquisitions financées par la dette.

David Knutson , 19 mai

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