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Faut-il se préparer au retournement de l’activité économique mondiale ?

Deux thèmes émergent. D’une part la dispersion augmente entre les pays ; cela se ressent sur les performances des actifs financiers. D’autre part la consommation devrait être plus résiliente avec des salaires et des créations d’emplois qui progressent alors que l’effet négatif du pétrole est absorbé.

Stabilisation de la croissance à un niveau moyen

La thèse du trou d’air semble se confirmer. La croissance économique est attendue légèrement au-dessus de 1% cette année en Zone Euro, LBPAM attend 1,2%. Deux thèmes émergent. D’une part la dispersion augmente entre les pays ; cela se ressent sur les performances des actifs financiers. D’autre part la consommation devrait être plus résiliente avec des salaires et des créations d’emplois qui progressent alors que l’effet négatif du pétrole est absorbé.

BCE : patience et longueur de temps ne résolvent pas tout

La BCE devrait conserver une politique très laxiste. Les anticipations d’inflation restent très basses et la banque centrale n’arrive pas à les modifier malgré sa communication. Il s’agit là d’un problème majeur pour la gestion du prochain ralentissement économique. L’incitation est donc forte à être trop laxiste, une erreur dans l’autre sans serait difficile à corriger.

Une conjoncture politique compliquée et invasive

Il n’est pas possible, hélas, d’avoir une bonne compréhension des raisons à l’origine du net refroidissement des négociations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis. Pourtant, le besoin de part et d’autre de s’entendre reste présent. Chacun des deux Présidents a besoin d’assurer un niveau satisfaisant de croissance économique. Ne sont-ils pas alors « condamnés » à trouver un compromis ?

Les dossiers politiques européens sont nombreux : de l’ouverture des négociations commerciales avec les Etats-Unis à l’élection au Parlement européen et du dossier du Brexit à la stabilité gouvernementale en Espagne et en Italie. C’est sans doute sur le Brexit et sur la situation intérieure italienne que la visibilité est la plus faible.

Notre lecture du marché et nos allocations.

La croissance économique du 1er trimestre a été meilleure que suggérée par les enquêtes de conjoncture. De quoi donner du crédit au diagnostic du « trou d’air » de l’an dernier désormais laissé derrière. Ce n’est pas pour autant qu’à l’horizon des prochains mois les banques centrales se départiraient d’une attitude toujours accommodante en matière de gestion de la politique monétaire. Nous ne jouons pas le « scénario du pire » en matière de déroulé politique ; simplement car ce n’est raisonnablement pas dans l’intérêt des acteurs impliqués dans les principaux dossiers. Néanmoins cette incertitude, jointe à des valorisations désormais « confortables », nous fait avoir une vue assez neutre sur les marchés de capitaux. La remontée des taux longs ne serait que modérée (de l’ordre de 15 centimes pour un taux à 10 ans américain ou allemand) et les rendements attendus côté Credit et actions, assez modestes.

Changement de vue sur la politique budgétaire

Après plusieurs années de consolidation fiscale, 2019 marque le premier retournement depuis une décennie avec une contribution à la croissance positive, mais faible, à la croissance. La dynamique de la dette publique en Zone Euro, et particulièrement en Allemagne va immanquablement mener à plus de stimulus fiscal.

Deux éléments ont fondamentalement changé les règles du jeu en matière de dynamique fiscale. D’une part le QE, en transférant une partie de la dette sur le bilan des banques centrales, équivaut à une réduction de facto de la dette sur PIB. D’autre part le faible niveau des taux d’intérêt a permis à la majorité des pays d’améliorer leur soutenabilité fiscale malgré la hausse de la dette ; une analyse plus subtile que le simple ratio dette sur PIB est nécessaire.

L’incertitude est là pour durer

L’incertitude s’est solidement installée dans le paysage des marchés et a significativement augmenté au cours des dernières années. Cette montée doit impacter négativement la dynamique économique et des marchés. Même si mesurer précisément la relation est un exercice compliqué.

Les éléments constitutifs à la montée de l’incertitude vont-ils rester en place pour encore longtemps ? D’une façon générale, des relations internationales, caractérisées par un monde multipolaire et non-coopératif, et la montée des démocraties populistes font conclure par l’affirmative.

L’ambition d’être plus spécifique, en s’intéressant aux marges de manœuvre en matière de politique économique, aux relations commerciales et à l’avenir de l’Union Européenne, conforte plutôt la vue : l’incertitude est là pour durer !

Hervé Goulletquer , Stéphane Déo , 20 mai

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