Face à des marchés indécis, AllianzGI aborde le second semestre 2014 avec prudence et sélectivité

En dépit du programme de « tapering » amorcé par la Réserve fédérale américaine (Fed), la politique monétaire devrait rester durablement accommodante, selon Allianz Global Investors (AllianzGI). Toutefois, « du fait de l’évolution contrastée de la reprise économique, les politiques des banques centrales et les anticipations inflationnistes ont très nettement commencé à diverger. Ce phénomène pourrait s’amplifier au cours des prochains trimestres, » indique Andreas Utermann, Co-Head et Global Chief Investment Officer (CIO) d’Allianz GI.

Les moteurs de la croissance mondiale restent inchangés par rapport au début de l’année. Pour l’ensemble de 2014, « nous continuons d’anticiper une croissance modérée de l’économie mondiale à près de 3,25% », précise Andreas Utermann. Si les États-Unis ressortent en tête, et repartent à la hausse, la Chine continue de lutter contre le ralentissement de son économie en initiant une politique centrée sur l’offre. En Europe, tandis que la reprise s’accélère au Royaume-Uni, elle demeure timide, voire délicate, dans la zone euro.

Sur le plan géopolitique, après le conflit entre l’Ukraine et la Russie, les tensions en Irak font surgir de nouveaux risques. Toute dégradation marquée de la situation, ou toute envolée du cours du pétrole, pourrait affecter le sentiment des investisseurs et peser sur les pays fortement importateurs de pétrole, notamment les États-Unis. Jusqu’à présent les marchés sont restés relativement insensibles à ces risques. « Nous pensons qu’au second semestre ils se préoccuperont davantage des initiatives des banques centrales que des tensions géopolitiques dans ces deux régions », déclare Andreas Utermann.

Dans cet environnement, les différentes classes d’actifs affichent des performances étonnamment robustes pour le premier semestre 2014. Les actions ont gagné entre 5 % et 7% ; les obligations, et plus particulièrement la dette émergente libellée en devise forte, ont enregistré des performances comparables, voire supérieures.

« Nous pensons qu’au second semestre les marchés d’actifs devraient au mieux consolider ces acquis, » précise Andreas Utermann. « Selon nous, il convient de prendre ses bénéfices sur ces deux grandes classes d’actifs ; la performance pourra être recherchée sur les valeurs de rendement, les marchés à forte croissance et sur une sélection d’obligations et de devises émergentes, ainsi que sur quelques arbitrages croisés sur les marchés des changes ; les prochains mois risquent en effet d’être plus difficiles sur les marchés, à moins que les statistiques macro-économiques, les bénéfices et la situation géopolitique ne s’améliorent significativement » , conclut-il.

Marchés de taux en Europe : la performance du 1er semestre parait difficilement réplicable

Pour Franck Dixmier, CIO Taux Europe, « la déflation est aujourd’hui le risque le plus aigu dans la zone euro. En effet, les dernières statistiques ont clairement surpris à la baisse, avec un chiffre d’inflation en mai de 0,5% sur un an. Même si nous ne croyons pas à une entrée en déflation, notamment parce que la croissance revient en Europe, la Banque centrale européenne (BCE) devait agir pour contrer ce risque ; ses décisions du début du mois de juin répondent clairement à cet objectif, ainsi qu’à la nécessité de favoriser le financement des entreprises en octroyant encore plus de liquidités à bas prix aux banques. »

Selon Franck Dixmier, le contexte de croissance molle, d’inflation quasi inexistante et de soutien renforcé de la BCE, crée un environnement favorable aux marchés obligataires, avec des taux qui devraient rester à des niveaux très bas et une faible volatilité.

De manière surprenante, la volatilité, donc la perception du risque, est en effet au plus bas - comme l’illustre l’absence d’impact des dernières crises géopolitiques - en raison de l’addiction forte des marchés à la liquidité des banques centrales et de la recherche quasi désespérée de rendement par les investisseurs. Cet environnement de marché devrait se prolonger au second semestre, « mais, compte tenu des niveaux de taux très bas (1,3% sur les taux allemands à 10 ans), il parait difficile que les marchés de taux puissent répliquer la performance du premier semestre ( de l’ordre de 5,5%) » explique Franck Dixmier.

Néanmoins, la situation inédite d’influence divergente entre Fed et BCE peut offrir des opportunités. « Dans un contexte où, malgré des facteurs de soutien intrinsèques, les taux de la zone euro sont exposés à une hausse des rendements américains, nous tirons parti de cette nouvelle donne en mettant en place des stratégies d’écartement de spreads (spread : écart de rendement) entre les Etats Unis et la zone euro, et en réduisant sensiblement la duration de nos portefeuilles dans une gestion active, en payant notamment la volatilité -basse donc peu chère - afin d’optimiser leur convexité » conclut Franck Dixmier.

Crédit Europe : un momentum encore favorable, mais vigilance sur le risque spécifique

En ce qui concerne le marché du Crédit, l’évolution des niveaux de valorisation est restée positive dans le contexte déjà décrit de taux d’intérêt très bas, d’effondrement des volatilités et de politiques monétaires très accommodantes. Ce momentum favorable masque néanmoins des signes de tension tant au niveau des leviers d’endettement des entreprises que des protections offertes aux investisseurs.

Selon Alexandre Caminade, CIO Crédit Europe, « le resserrement des spreads de crédit est principalement alimenté par la recherche de rendement et une offre nette insuffisante d’obligations sur le marché primaire. La demande pour les obligations privées n’a cessé de s’intensifier et la base d’investisseurs s’est considérablement élargie. »

Dans cet environnement d’effondrement des volatilités et de défaut inexistant, l’analyse du risque spécifique est de moins en moins un sujet de préoccupation pour le marché. La conséquence de ces comportements est une pression à la baisse sur les spreads et une accentuation du déséquilibre du pouvoir de négociation entre prêteurs et emprunteurs.

Cela se voit clairement sur le marché du haut rendement, avec une dégradation des protections (covenants) et une réduction de l’appréciation potentielle du prix de l’obligation avec des périodes de « Non Call » qui se raccourcissent (accroissement de la convexité négative).

Néanmoins, « il est en définitive inefficient à court terme de nager à contre-courant et la stratégie reste donc de se laisser porter par le marché, tout en restant extrêmement vigilant au risque spécifique qui - c’est une certitude - finira par se matérialiser », explique Alexandre Caminade.

Actions européennes : privilégier les entreprises alliant dividende et croissance dans une optique de long terme

En Europe les marchés d’actions subissent un contexte de marché heurté. La volatilité très faible et les opérations de fusion/acquisition très nombreuses ont soutenu les cours. Néanmoins, les indicateurs macro-économiques ont déçu dans la zone euro et aux Etats-Unis, tandis que la fin de la récession dans la zone euro ne se traduit pas encore dans les anticipations de résultats des entreprises. « La hausse des actions depuis 2 ans s’est faite par une diminution de la prime de risque et donc une expansion des multiples et non par une croissance des profits », analyse Catherine Garrigues, Responsable de la gestion des actions européennes.

Dans ce contexte, elle estime que, sans révision haussière des bénéfices attendus, il sera difficile aux indices de poursuivre leur hausse.

Elle ajoute : « L’investisseur en actions y recherche le rendement par défaut. C’est pourquoi il s’est tourné massivement vers des secteurs offrant des dividendes, comme les télécoms, les utilities et les pétrolières. Nous préconisons cependant des portefeuilles équilibrés entre les styles, avec une attention particulière au critère du free cash flow (free cash flow :flux de trésorerie disponible), pour couvrir le versement du dividende. Et plus que le seul rendement, nous privilégions les profils de sociétés qui allient dividende et croissance, pour une vision à plus long terme. »