Evergrande : sismique mais pas systémique

Les difficultés du groupe Evergrande, l’un des plus grands promoteurs immobiliers de Chine, inquiètent les investisseurs. Le groupe a accumulé l’équivalent de 300 milliards de dollars de dettes et un défaut de paiement semble proche. Les investisseurs tremblent et les marchés sont secoués. Le douloureux souvenir de la faillite de Lehman Brothers se réveille et la question plane : la faillite du groupe va-t-elle avoir un effet systémique ?

Nous pensons que c’est improbable.

Voici pourquoi :

Tout d’abord, faisons un point sur la dette du groupe. Elle a fortement augmenté au cours des dernières années. A titre d’illustration, la dette du secteur a été multipliée par 4.5 en 10 ans. C’est déjà beaucoup. Mais pour Evergrande, ce chiffre est de 25. La dette se décompose ainsi :

• 150 milliards de dollars US envers les fournisseurs,

• 90 d’emprunts, dont 20 d’obligations en dollars US, 10 d’obligations en Renminbi et 50 d’emprunts bancaires et 10 de produits d’épargne et autres,

• 30 de dettes liées à des contrats de prévente,

• 30 d’autres dettes, par exemple d’impôts différés.

Cette dette est importante, mais représente peu au regard des encours financiers totaux du pays :

• Le passif total d’Evergrande est de 300 milliards de dollars, contre 11 trillions pour le secteur, soit 2,7 %.

• Sa dette en dollars représente 1.4% des 1,4 trillions de dollars pour le marché des obligations d’entreprises en USD de Hong Kong et de la Chine.

• Sa dette en Renminbi représente 0.4% des 4,5 trillions de dollars du marché local.

• Les dettes bancaires du groupe, que l’on peut raisonnablement estimer à 50 milliards de dollars représenteraient 0,1 % du total des prêts bancaires en cours.

En revanche, le risque d’une contagion est bien là, à travers les canaux suivants :

• Les investisseurs obligataires évitent déjà le secteur, augmentant ainsi les couts de financement des entreprises de l’immobilier.

• Les banques pourraient demander une accélération des paiements lorsqu’elles le peuvent. Le secteur pourrait ainsi se trouver asséché et d’autres promoteurs pourraient alors suivre le même chemin.

• Les promoteurs immobiliers représentent 6% des bilans bancaires. Ce montant nous parait gérable pour le secteur dans son ensemble, mais il est possible que certaines banques régionales soient plus exposées, ce qui les rendraient plus vulnérables.

• Le groupe s’est partiellement financé à travers des produits de gestion de patrimoine, en promettant des taux d’intérêt élevés. Ces produits ont toujours été une zone de danger pour la stabilité financière chinoise : ils sont vendus comme des dépôts alors que leur profil de risque est significativement plus important. Si les ménages font des pertes sur ces produits perçus comme sûrs, ils pourraient les abandonner ces produits, privant l’économie d’une source de financement.

Au risque financier s’ajoute un risque économique :

• L’épargne des ménages pourrait être écornée par les pertes sur les produits d’épargne. De plus, les ventes forcées des promoteurs en difficulté pourraient faire baisser les prix de l’immobilier. Ce secteur représente environ 40% de la fortune des ménages. Ces derniers pourraient compenser ces pertes en réduisant leur consommation, pénalisant ainsi la croissance.

• Le secteur immobilier est très présent dans le PIB et soutient l’activité de nombreuses entreprises d’autres secteurs. Un ralentissement marqué de l’activité immobilière pèsera sur la croissance et l’emploi.

La situation est sérieuse. Une liquidation désorganisée pourrait faire fuir les investisseurs et initier une contagion financière à grande échelle. Mais le gouvernement veille. Les conséquences économiques et sociales d’un tel scénario lui sont inacceptables et sa puissance financière est incontestable. Le pays a accumulé des excédents commerciaux durant de nombreuses années et les réserves de la banque centrale chinoises sont les plus élevées au monde. Les autorités ont les moyens d’organiser une restructuration des acteurs fragiles du secteur et de palier le ralentissement économique par des mesures budgétaires et monétaires énergiques.

Potentiellement :

• L’organisation par les autorités locales et centrales d’une transition ordonnée dans laquelle des chevaliers blancs locaux reprennent toute ou une partie des activités chinoises d’Evergrande, une fois la dette restructurée. Les détenteurs d’obligations sont pénalisés, mais l’impact sur le système financier est limité. D’autres faillites pourraient intervenir, mais gérées de façon identique, resteraient localisées au secteur et accéléreraient sa consolidation.

• Un renflouement partiel dans lequel les banques sont protégées mais certains fournisseurs et créanciers commerciaux souffrent. Ceci pourrait pénaliser l’activité des promoteurs les plus faibles, dont les fournisseurs et les clients pourraient désormais devenir plus frileux. Dans cette situation aussi, les autorités devront probablement intervenir ultérieurement pour limiter les dégâts.

• Un virage rapide de la politique monétaire, pour l’instant très restrictive.

• Un desserrement temporaire de l’étau réglementaire imposé au secteur immobilier depuis aout 2020.

Attention toutefois. Le gouvernement chinois souhaite ardemment éviter une croissance anarchique du crédit, telle qu’elle a eu lieu à la suite de la grande crise financière. De plus, Xi Jinping a clairement indiqué sa désapprobation pour l’engouement des placements immobiliers : « une maison est faite pour vivre dedans, pas pour spéculer. ». Un sauvetage plein et entier des acteurs déficients semble donc à exclure. Les préteurs du groupe Evergrande et d’autres promoteurs fragiles devront probablement payer pour les risques qu’ils auront pris. Mais, les autorités vont intervenir pour que les pertes soient essentiellement limitées à ces acteurs.