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Entreprises familiales cotées : un thème d’investissement action

Selon la recherche action de SG Private Banking, On associe souvent à tort la notion d’entreprise familiale à celle d’un restaurant tenu par Papa et Maman, au détriment d’entreprises internationales. Les entreprises familiales résistent mieux et constituent un bon moyen de se repositionner sur les marchés

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Selon une récente étude de l’INSEAD, plus de la moitié des entreprises françaises cotées comptent des familles parmi leurs actionnaires. On associe souvent la notion d’entreprise familiale à celle d’un restaurant tenu par Papa et Maman ; mais certaines entreprises internationales à l’image de LVMH, Peugeot PSA, voire Microsoft sont également des entreprises familiales. Les récents évènements ont illustré la férocité du combat que peuvent se livrer ces entreprises.

Dans le premier numéro de Family Business Review publié en 1988, M. Lansberg et ses collègues ont tenté d’identifier les caractéristiques d’une entreprise familiale. Les principales sont l’appartenance de l’entreprise à une famille et la participation de cette famille à la gestion de l’entreprise (Handler,1989). Dans le cas de certaines entreprises, il peut également exister un héritier désigné par la famille, mais MM. Smith et Amoako-Adu (1999) et Pérez-Gonzales (2001) ont montré que cette troisième caractéristique pouvait être perçue comme une forme de népotisme et risquait de ne pas être du goût des investisseurs. En 1999, M. Sharma a précisé qu’une entreprise familiale était « gouvernée et / ou gérée dans l’intention de mettre en oeuvre la vision d’une coalition dominante contrôlée par une famille ». Cette définition montre que l’unicité d’une entreprise familiale réside dans son contrôle par une famille (ou d’autres acteurs) et dans la volonté de transmettre l’entreprise à la génération suivante.

Beaucoup d’entreprises familiales suivent une stratégie axée sur la notoriété de leur marque (LVMH, BMW…) et sont confrontées à des problèmes spécifiques à leur structure et leur gouvernance. Toutefois, elles affichent des caractéristiques intéressantes.

- Tendance au maintien du contrôle via les mécanismes anti-dilutifs

La famille s’efforçant de garder le contrôle de l’entreprise, ses membres ne peuvent pas émettre d’actions lorsque l’entreprise a besoin de liquidités. En effet, une telle opération diluerait la participation de la famille et permettrait aux concurrents de l’entreprise de faire une offre à la famille. La plupart des entreprises familiales imposent des interdictions aux membres de la famille concernée. Ces règles régissent très souvent l’échange de titres détenus par les membres de la famille, c’est à dire les dates auxquelles ces titres peuvent être vendus, à qui, etc… Ces mesures préventives constituent effectivement un bon moyen d’empêcher une dilution.

- Bonne résistance sur le long terme

En dépit des conflits qui peuvent survenir entre les frères et soeurs d’une même famille et de la lutte que peuvent se livrer les membres de la famille pour gérer l’entreprise (cf. Gomez-Mejia et Al., 2001), ces conflits et les autres tensions entre les membres d’une même famille ne sont pas considérés comme des handicaps potentiels dans l’enquête de Pricewaterhouse Coopers [1].

Le graphique ci-dessus compare l’évolution de deux indices. Il montre que les portefeuilles les plus diversifiés ne génèrent pas forcément les performances les plus élevées. Les entreprises qui résistent le mieux semblent être des entreprises familiales. Le graphique montre que notre indice Family, qui est constitué d’entreprises familiales équipondérées, a surperformé l’indice MSCI AC World, un indice mondial ; notre indice inclut toutes les entreprises familiales couvertes par l’équipe Recherche actions de Société Générale Private Banking, quelle que soit l’opinion de l’équipe à leur sujet. Les données fournies par Bloomberg ont été normalisées en utilisant le 7 Mars 2006 comme référence. Le 2 septembre 2011, notre indice affichait une performance de 16.95%, contre 3.32% pour l’indice MSCI.

- Véhicules intéressants pour jouer le rebond des marchés

Le graphique couvre deux crises : celle des subprimes de 2007-2008 et celle des dettes souveraines européenne et américaine de 2011. Dans un cas comme dans l’autre, les deux indices ont, dans un premier temps, accusé un repli sensible imputable aux incertitudes générées par la crise, mais bénéficié ensuite d’achats progressifs réalisés par des investisseurs qui privilégiaient souvent les fondamentaux ou la sélection de valeurs. Durant ces deux crises, les entreprises familiales ont profité de la rigueur de leur gestion et ont été choisies comme un moyen sûr de reprendre pied sur les marchés.

- Présence des problèmes spécifiques

La nouvelle que LVMH détenait 14% d’Hermès le 23 Octobre s’est répandue sur les marchés comme une trainée de poudre. C’était comme si les « barbarians were at the gates » [2] , et 17,1% trois jours plus tard. Il a fallu deux ans à Bernard Arnault, PDG de LVMH, pour devenir le plus grand actionnaire d’Hermès, la majorité du capital étant détenu par trois familles différentes. Cette opération constitue un bon exemple des problèmes liés aux entreprises familiales. Le patrimoine de la famille ne suffit pas toujours à soutenir la croissance de l’entreprise, qui doit alors très souvent convier des investisseurs, via le marché, à contribuer à son développement ; le contrôle de l’entreprise par la famille s’en trouve affaibli. Autre problème : lorsque des dissensions apparaissent au sein de la famille, le membre mécontent devient la cible de raiders et l’entreprise peut alors faire l’objet d’une « acquisition rampante ».

- Implémentation d’une stratégie action "entreprise familiale"

Afin d’implémenter un telle stratégie, il faut bien sur procéder Nous avons filtré les entreprises en appliquant des critères fréquemment utilisés, avoir une bonne connaissance des liens existant entre ces entreprises et les familles qui les ont créées, et, bien sur effectuer une bonne analyse des fondamentaux de l’entreprise.

SG Private Banking , Octobre 2011

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Notes

[1] « Kin in the game, PwC family Business Survey » - PwC – 2010/11

[2] Pour reprendre la traduction littérale de Barbarians at the Gate, le titre de l’ouvrage publié en 1990 par B. Burrough et J. Helyar. Cet ouvrage retrace les étapes du Leverage Buy-Out (LBO) de RJR Nabisco, mis en oeuvre en 1988 par KKR. Il est considéré comme l’un des ouvrages sur les entreprises les plus marquants jamais publiés.

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