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Désamour pour les actions, engouement pour le non coté

Encore deux mois. Deux mois pour terminer cette année 2019 qui, à ce stade, s’annonce comme un excellent cru sur la plupart des grands marchés financiers, actions ou obligataires. Mais le souvenir des deux derniers mois de l’année dernière semble freiner les enthousiasmes.

Pourtant, les réserves d’enthousiasme semblent encore abondantes. Elles se sont simplement déplacées des placements liquides aux placements peu liquides, à tel point que les autorités financières commencent à attirer l’attention sur les risques que font peser cette ascension de l’illiquide sur le système financier international. Sans pour autant inquiéter les investisseurs qui continuent à plébisciter ces actifs.

Si les investisseurs ont connu de sévères excès d’optimisme au cours de ce cycle boursier, il s’avère difficile d’en trouver trace aujourd’hui, même si la plupart des marchés actions se situent près de leurs plus hauts récents. Le comportement des marchés au cours du quatrième trimestre 2018 semble avoir laissé des traces : nombreux seraient ceux qui refusent d’aborder la fin d’année très investis alors que le souvenir de la débâcle de 2018 est encore aussi frais. C’est ce que la finance comportementale nomme le biais de « disponibilité cognitive ». Et il semble jouer à plein auprès des investisseurs ces derniers temps. En effet, depuis le début de l’année, les investisseurs ont été particulièrement actifs : alors qu’environ 470 milliards de dollars sont allés trouver refuge dans les fonds monétaires, ce sont 221 milliards de dollars nets qui sont sortis des fonds actions au cours de la même période [1]. Il s’agit de mouvements sans précédent, qui reflètent au moins pour partie des craintes liées à la guerre commerciale, au Brexit et plus généralement à une fin prématurée du cycle. Et si les actifs américains sont encore relativement soutenus par les investisseurs, le sentiment vis-à-vis des autres marchés actions mondiaux se trouve pour le moins déprimé à en croire une récente étude sur leur positionnement [2].

Pourtant, par le passé, les périodes de trois et six mois qui ont débuté le premier novembre ont été les meilleures pour les marchés actions. Il semble que la saisonnalité ne convainc pas la majorité des investisseurs.

C’est que la majorité des investisseurs semble préférer tout aux actions. Les obligations bien sûr, qui drainent la majeure partie des capitaux liquides, mais aussi de nombreux placements peu liquides qui, pour diverses raisons, tendent à rassurer.

Dans son dernier rapport concernant la stabilité du système financier global, le Fonds Monétaire International attire à nouveau l’attention sur les difficultés et dilemmes auxquels sont confrontés les investisseurs et en particulier les investisseurs institutionnels dans un contexte de taux qui ne cessent de baisser. Se cumulent dès lors des risques qui menacent à terme la stabilité du secteur financier mondial, selon le Fonds Monétaire International. En effet, dans un monde où la part des obligations à rendement négatif sur le marché est passée de 5% en 2015 à plus de 25% actuellement [3], les investisseurs institutionnels sont contraints d’aller chercher toujours plus de risque afin de trouver les niveaux de rendement leur permettant de faire face à leurs obligations de passif. Ainsi, les investissements dits alternatifs (private equity, dette privée, immobilier, infrastructure) représentent aujourd’hui plus de 20% de leurs allocations contre 5% en 2007 selon le FMI et attirent de plus en plus de capitaux. En Europe, ils cumulent plus de 1000 milliards d’euros, soit une progression de 24% par rapport à 2015 [4]. Cette inflation des capitaux en jeu favorise la création de bulles sur les marchés sous-jacents. Outre-Atlantique, on nomme licornes les sociétés non cotées dont la valorisation dépasse le milliard de dollars. L’indice équipondéré Prime Unicorn les recense et compte toujours plus de membres : 134 sociétés aujourd’hui pour une valorisation totale estimée à 488 milliards de dollars, dont plus de la moitié concentrée sur dix titres. Sa performance s’établit à 131% depuis sa création le 17 août 2017. Sur la même période, le S&P 500 a progressé de 29% et l’EuroStoxx 50 de 10% [5]. WeWork est la deuxième valeur de l’indice, à en juger par sa valorisation estimée. C’est maintenant à son tour, après Uber, de voir sa valorisation fondre et passer de 47 milliards de dollars en janvier dernier à moins de 8 milliards aujourd’hui, après une tentative avortée d’introduction en bourse, révélant de pertes significatives dans ses comptes [6]. Le cocktail licornes - taux négatifs semble explosif.

Quelques changements ont été réalisés dans les stratégies multi-gérants Invesco au mois d’octobre. Sur la partie actions, l’exposition a été accrue de manière significative là où cela était possible, principalement sur le marché japonais mais aussi sur l’Europe et les marchés émergents. Alors que les données macro-économiques montrent des signes de stabilisation, la guerre commerciale et le Brexit semblent connaître une période de répit. Etant donnée la saisonnalité très positive à partir du mois de novembre, l’ensemble de ces éléments pourraient continuer à soutenir les marchés alors même que les investisseurs se sont rarement autant tenus en retrait dans un contexte de marchés si performants. Un positionnement prudent est maintenu sur les obligations, en privilégiant les actifs offrant encore un rendement, comme le high yield ou la dette émergente, au détriment d’obligations gouvernementales développées toujours moins attractives. Sur la partie devises, une exposition limitée au dollar américain est maintenue et les devises émergentes à haut rendement sont privilégiées.

Alors que la saison des résultats trimestriels se déroule sans mauvaises surprises massives et que les dernières nouvelles du Brexit ont repoussé encore un peu l’échéance critique, les conditions semblent remplies pour que la fin de 2019 s’avère moins désagréable que la fin de 2018. A l’heure où, en France, le secteur financier cherche à diriger l’épargne individuelle vers les marchés, une performance annuelle à deux chiffres sur les marchés actions pourrait constituer une incitation supplémentaire. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir. Mais il peut arriver qu’elles suscitent l’intérêt.

Bernard Aybran , 7 novembre

Notes

[1] Source BofA Merrill Lynch, 24/10/19

[2] Source Global Fund Manager Survey, octobre 2019, BofA Merrill Lynch

[3] Source Global Financial Stability Report, FMI, octobre 2019

[4] Source Les Echos, octobre 2019

[5] Performances au 23/10/19, indices dividendes réinvestis, en devises locales, source Bloomberg

[6] Source Bloomberg

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