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Des réponses sans précédent à une récession historique

L’économie mondiale est confrontée à trois chocs, en partie liés aux mesures de confinement destinées à endiguer l’épidémie : d’abord, un choc d’offre où la production ralentit fortement pour un grand nombre d’industries ou de services ; ensuite, un choc de demande où le consommateur, confiné, réduit drastiquement sa consommation...

L’économie mondiale est confrontée à trois chocs, en partie liés aux mesures de confinement destinées à endiguer l’épidémie : d’abord, un choc d’offre où la production ralentit fortement pour un grand nombre d’industries ou de services ; ensuite, un choc de demande où le consommateur, confiné, réduit drastiquement sa consommation – en particulier discrétionnaire – et se retrouve confronté au chômage à temps partiel ; enfin, un choc financier où l’augmentation de l’incertitude génère un fort accroissement du risque et, en conséquence, un durcissement des conditions de financement pour les agents économiques.

En conséquence, le PIB mondial se contracte, avec une ampleur sans précédent depuis la seconde guerre mondiale. Les dernières prévisions des institutions dépassent désormais nos anticipations présentées en avril. Le Fonds monétaire international table sur une contraction de l’économie mondiale de 3% en 2020, répartie de la manière suivante :

  • les Etats-Unis devraient connaître une contraction de 5,9%,
  • l’Europe devrait reculer de 7,5%. Enfin, les pays émergents devraient se contracter de 1%.

Enfin, les pays émergents devraient se contracter de 1%. Ces estimations restent cependant sujettes à révision, les stratégies de déconfinement, évolutives, ayant un impact immédiat sur les perspectives économiques.

Face à cette crise inédite, les réponses des autorités politiques et monétaires sont tout aussi historiques :

  • sur le front monétaire, les Banques centrales ont très rapidement réagi à la détérioration des conditions économiques et financières. Aux Etats-Unis, la Federal Reserve a déployé très rapidement les outils d’intervention créés lors de la crise de 2008-2009. Résultat ? Son bilan s’élève à 6 600 milliards $ (contre 4 200 milliards $ à fin février) ! En Europe, la Banque centrale européenne a lancé un nouveau programme d’achats d’actifs – le Pandemic Emergency Purchase Program – pour un montant de 750 milliards €, susceptible d’être révisé à la hausse au cours de ces prochaines semaines ou mois ;
  • sur le front budgétaire, les annonces sont également spectaculaires. L’administration du président Trump a mis en place deux programmes pour un montant cumulé de près de 2 500 milliards de dollars (13% du PIB américain) ; les gouvernements européens annoncent trois types de mesures : au niveau national, celles d’ordre budgétaire destinées à aider les agents économiques et celles destinées à garantir les prêts des entreprises ; au niveau européen, le Mécanisme européen de Stabilité est finalement activé pour aider les Etats en difficulté.

D’autres annonces sont probables au cours des prochaines semaines et des prochains mois en raison de l’ampleur de la contraction de l’activité et du risque de développement d’une spirale vicieuse où chocs d’offre et de demande s’auto-alimentent.

Des reprises à des rythmes différenciés selon les régions, les pays et les secteurs

La question désormais posée est celle de la forme de la reprise pour les trimestres à venir. Comme expliqué dans notre dernier flash, les économistes utilisent l’alphabet pour décrire les scenarios de reprise possibles (V, U, W, L). L’exercice de prévisions est d’autant plus complexe que la crise sanitaire est un paramètre exogène dont la durée a des impacts immédiats et potentiellement durables sur l’économie mondiale. L’observation du cas chinois est source d’enseignements multiples :

  • d’abord, le déconfinement se fait de manière progressive. Des mesures de restriction des déplacements et des activités sont toujours en place ;
  • ensuite, si l’outil de production industrielle peut repartir assez rapidement, comme l’indique le rebond de la confiance des entreprises dans le secteur manufacturier observé en mars, la reprise du secteur des services est plus graduelle ;
  • enfin, le consommateur chinois n’a pas encore retrouvé ses habitudes d’antan. Plusieurs phénomènes sont ici à l’œuvre, entre constitution d’une épargne de précaution et modification des modes de consommation.

Ainsi, la reprise de l’économie mondiale au second semestre n’aura vraisemblablement pas un profil en V, avec des différenciations régionales et sectorielles fortes :

  • l’économie américaine devrait repartir assez fortement dès le troisième trimestre de cette année, la reprise se prolongeant tout au long de l’année 2021 (au rythme de +3,4%) ; l’économie européenne rebondira plus mollement au troisième trimestre et plus modestement l’année prochaine (au rythme de +1,6%) ;
  • l’économie chinoise, après une contraction historique au premier trimestre, rebondira pour atteindre une croissance escomptée de 6,5% en 2021.

​Deux autres scenarios restent possibles, l’un positif où les progrès technologiques et de la médecine permettent un endiguement permanent de la pandémie, favorisant une reprise en V de l’économie mondiale, l’autre négatif où le contrôle de la pandémie est plus difficile, produisant des impacts sur l’économie mondiale plus durables.

Notre politique d’investissement à court terme

Le rebond des actifs risqués, entamé au cours de la troisième semaine de mars, a été de très grande ampleur, en particulier pour les actions. A court terme (horizon 3 mois), nous réduisons le poids des actions et les sous-pondérons désormais dans les portefeuilles. Cette décision est motivée par le caractère asymétrique du profil rendement-risque des actions à court terme. En d’autres termes, l’espérance de gain au cours des prochaines semaines semblent inférieures au risque de baisse. En effet, le très fort rebond a généré une normalisation significative des valorisations de cette classe d’actifs : le price earning ratio (ratio cours sur bénéfices) du marché des actions mondiales s’élève désormais à 16, au dessus de sa moyenne de long terme ; la prime de risque reste attractive mais s’inscrit à des niveaux inférieurs à ceux constatés lors des crises de 2008 et de 2011.

Ainsi, les valorisations n’offrent plus nécessairement de coussin de sécurité à de potentielles mauvaises nouvelles qui sont de deux ordres :

  • d’une part, le scenario de reprise en V semble trop optimiste eu égard à cette situation extraordinaire, et ce, malgré les mesures de soutien historiques des autorités monétaires et politiques. Notre scenario central est celui d’une reprise progressive, aux formes différenciées
  • d’autre part, les bénéfices des entreprises devraient être fortement sous pression au premier semestre et la reprise envisagée pour 2021 (une croissance supérieure à 20% pour les Etats-Unis et l’Europe) semble, là aussi, trop optimiste.

Ainsi, notre politique d’investissement se synthétise de la manière suivante :

  • nous sous-pondérons désormais les actions et conservons notre préférence pour les Etats-Unis et dans une moindre mesure les marchés émergents. Nous restons sous-pondérés sur l’Europe qui souffre de la perspective d’un rebond plus faible de l’activité
  • nous maintenons une large diversification sectorielle et privilégions toujours les valeurs de la technologie et de la santé, assises sur des tendances de croissance régulière de leurs chiffres d’affaires ; nous restons diversifiés sur la sphère des taux entre obligations d’Etat et d’entreprises et dette émergente ;
  • enfin, et par voie de conséquence, nous augmentons le poids des liquidités dans les portefeuilles.

Le rôle « indispensable » des actions dans une allocation d’actifs de long terme

Au-delà du court terme, la crise sanitaire aura probablement de multiples répercussions, dont la plupart sont encore mal appréhendées. Sur le plan financier, elle rendra encore plus aiguë la problématique de la construction d’une allocation d’actifs. D’une part, la crise économique renforce la probabilité que les actifs sans risque – monétaire et obligations d’Etat, en € et en $ - délivrent des rendements extrêmement faibles au cours de la prochaine décennie. En effet, les politiques monétaires demeureront probablement très accommodantes, vraisemblablement pendant plusieurs années, pour effacer la chute d’activité. D’autre part, elle rend indispensable les actifs dits risqués qui offrent des espérances de rendement positives (obligations d’entreprises, dette émergente) à très positives (actions) pour les prochaines années [1]. Ainsi, à l’avenir, la recherche d’un rendement positif de l’épargne nécessitera l’intégration de la classe d’actifs actions dans la construction de son allocation d’actifs.

Olivier Raingeard , 11 mai

Notes

[1] Les espérances de rendements des actifs risqués n’ont pas encore été revues depuis la crise sanitaire. Il est probable qu’elles n’évoluent guère pour les actions ; elles devraient être révisées à la hausse pour les obligations d’entreprises.

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