Des mutations importantes dans un contexte de grande volatilité

La mutualisation de la dette européenne est en cours et c’est bien le scénario le plus salutaire pour la pérennité de l’Eurozone. Mais elle n’est pas encore pleinement intégrée par les marchés financiers, qui considèrent le caractère « conditionnel » des mesures de soutien comme une brèche favorisant l’écartement des spreads et la volatilité des taux obligataires souverains.

De ce point de vue, les dernières semaines ont été particulièrement mouvementées pour les marchés de taux. Il faut dire que la résolution du dossier grec, que l’on a crue acquise à l’issue du Sommet Européen le 27 octobre, a été mise à mal quelques jours plus tard par les annonces politiques contradictoires du premier ministre hellène. Retour sur ces rebondissements inattendus.

Rappelons tout d’abord que le mois d’octobre a été, dans son ensemble, plutôt favorable à la baisse de l’aversion au risque et donc à la progression des marchés d’actions. L’Eurosstoxx 50 a monté de plus de 9% dans le sillon d’indicateurs macroéconomiques américains meilleurs qu’attendu. Par corrélation, les rendements des taux de référence (Bund, T-Bond US) sont remontés à des niveaux plus rationnels, autour de 2.25%.

Parallèlement, les réunions successives du Sommet Européen ont permis l’élaboration de mesures de soutien prometteuses pour la résolution de la crise de la dette, ce qui a contribué à rassurer les investisseurs. Le plan défini par l’ensemble des dirigeants européens le 27 octobre présente trois axes prépondérants :

1- Le sauvetage de la Grèce par l’allègement de sa dette à hauteur de 50% d’ici 2020, via la contribution des créanciers privés. En effet, les établissements financiers se verront proposer l’échange des titres grecs détenus actuellement dont la valeur nominale sera réduite de moitié, contre d’autres de maturité plus longue. Cette mesure vise à « effacer » près de 100 milliards de la dette grecque.

2- La recapitalisation des banques européennes en difficulté, pour couper court à tout risque de contagion systémique. Le renforcement passe par un ratio de fonds propres plus élevé (qui devra être de 9 % minimum à partir du 30 juin 2012). Pour cela, les établissements bancaires devront faire appel à des sources de capital exclusivement privées.

3- Le renforcement des prérogatives du FESF, dont l’envergure pourrait passer de 440 à 1 000 milliards d’euros. Ses mécanismes auront pour objectifs de garantir une partie des pertes éventuelles des banques sur leurs nouveaux achats obligataires, et de créer un ou plusieurs fonds spéciaux destinés à attirer les investisseurs extérieurs à l’Eurozone, privés ou publics.

Puis, le premier ministre grec George Papandreou a désorienté les dirigeants européens, en proposant contre toute attente l’idée d’un referendum national sur l’acceptation du plan de sauvetage et sur la place de la Grèce dans l’union monétaire. Le doute s’est de nouveau installé et les places boursières européennes ont chuté le 1er novembre. Le retour de l’aversion au risque a conduit au repli du taux Bund, à 1.75%. Avant que le referendum soit finalement abandonné, sous la pression de l’UE et du Parlement grec. Le retour à la rationalité devrait se matérialiser avec le nouveau gouvernement de coalition, mené par Lucas Papademos.
Simultanément, Mario Draghi, le nouveau Président de la BCE, a annoncé une baisse des taux inattendue mais pragmatique (de 25 points de base à 1.25%), signe de la détérioration des perspectives macroéconomiques de la zone. Cet assouplissement monétaire vise à soutenir l’économie dans un contexte d’inflation relativement contenue.

En conclusion, nous nous attendons a une volatilité encore élevée dans les prochaines semaines sur les marchés obligataires. Si la situation grecque semble en voie de normalisation, c’est désormais le cas italien qui suscite les craintes des investisseurs. Le ratio Dette/PIB de 120 %, nécessite une amélioration de l’équilibre budgétaire à l’horizon 2013. Pour cela, le gouvernement italien devra appliquer le plan d’austérité et les réformes économiques qui s’imposent.

Au cours du mois de novembre, le taux de rendement du Bund devrait osciller dans une fourchette de variation comprise entre 1.70% et 2.20%.