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De nombreux ingrédients sont réunis pour favoriser les actifs dits risqués

Dans sa lettre d’avril 2019, Bernard Aybran, Directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management commente le développement du marché des capitaux non cotés et la récente dépréciation de l’euro. Il passe en revue les choix en matière d’allocation réalisés par l’équipe de multigestion.

En Europe comme aux Etats-Unis ou pour les marchés émergents, sur les grandes comme les petites capitalisations, le premier trimestre de l’année se termine pour les grands marchés actions sur des performances à deux chiffres, résultat d’autant plus remarquable qu’il s’est accompagné de résultats tout à fait corrects sur la plupart des marchés obligataires. Le miroir du dernier trimestre 2018 en quelque sorte. Il est pourtant difficile d’identifier des excès flagrants de valorisation sur les actions cotées. Les excès sont peut-être à rechercher aux alentours, par exemple sur les actifs non cotés. Et, lorsqu’un investisseur diversifie son portefeuille, démarche saine et salutaire, les évolutions des devises peuvent s’avérer fondamentaux.

Chaque cycle économique apporte son lot d’excès, souvent qualifiés, après coup, de spéculatifs. Il semble que certaines des récentes annonces d’introductions en bourse fassent partie des excès du cycle actuel : doit-on parler de bulle est dans le marché des capitaux non cotés ? Bien des indices vont dans ce sens.

Tout d’abord, le développement des sociétés de capital-risque, ou venture capital, au cours des dernières années a été sans précédent : depuis 2010, ce sont 2000 nouvelles sociétés qui ont été créées, dans une industrie qui en comptait 800 jusque-là [1]. La course paraît être lancée et ne se limite pas à ce sous-secteur : fonds de pension, gérants de fortune, sociétés de gestion, personne n’échappe à la fièvre du non coté.

Deuxièmement, la cause de cette ruée semble établie : l’effondrement des taux d’intérêt au cours de la dernière décennie a entraîné une chute du taux d’actualisation des flux de trésorerie futurs. La conséquence ? La valeur présente des flux futurs est gonflée de manière significative, rendant ce type d’investissement hautement attractif du point de vue du rendement, du moins théorique. L’actualisation irrégulière des actifs est un autre atout pour des acteurs ayant à cœur de ne plus subir les gyrations dramatiques et quotidiennes des marchés cotés.

Troisièmement, les valorisations semblent désormais atteindre un niveau très élevé. Un grand nombre de sociétés de la Silicon Valley, portée par un afflux intarissable de capitaux privés, sont restées non cotées pour des périodes extrêmement longues, tout en n’ayant aucune perspective de bénéfice, même à moyen terme. L’introduction en bourse prochaine de Uber, attendue à plus de 100 milliards de dollars US malgré les 20 milliards de trésorerie brulés en 10 ans et des pertes toujours conséquentes, ou celle de Lyft à 11 fois la valeur des ventes de 2018, doit être un signal pour les investisseurs : si ces introductions en bourse sont promises à des succès à court terme, la question de la soutenabilité de sociétés déficitaires pose question. Reste à déterminer quelle étincelle pourrait venir gripper la mécanique.

Même sans s’aventurer sur des actifs non cotés, les investisseurs qui cherchent à diversifier leur portefeuille sur d’autres régions que la zone euro doivent se préoccuper de la récente dépréciation de la monnaie unique.

Le premier trimestre de l’année peut être qualifié d’exceptionnel. Investisseurs en actions ou en obligations privées ou d’Etat peuvent à ce stade se réjouir et remercier, au moins en partie, la Réserve fédérale américaine. Depuis quelques mois, son ton est devenu de plus en plus accommodant et a même surpris les marchés au mois de mars avec l’annonce du ralentissement de la contraction de son bilan. L’effet sur les marchés financiers a été une inversion de la courbe de taux et un coup de pouce aux marchés actions. Mais la Réserve Fédérale n’est pas la seule à surprendre : le dollar américain n’est pas en reste. Dans un contexte où les dernières publications des indicateurs américains d’activité économique sont décevantes et le taux directeur est même susceptible de baisser, le billet vert aurait pu s’inscrire à la baisse. Mais cela n’a pas été le cas et il a continué à se renforcer, en mars en particulier, face à la majorité des devises émergentes comme développées. Si cela semble un peu surprenant au regard des données américaines, cela l’est peut-être moins si nous portons notre regard à l’échelle mondiale et prenons en compte le fait que chaque investissement représente un arbitrage.

Pour que le dollar s’inscrive à la baisse, il serait probablement nécessaire de constater une amélioration de la croissance mondiale en dehors des Etats-Unis et des politiques monétaires moins accommodantes dans les autres pays.

A l’heure actuelle cela n’est pas le cas et le portage, ou carry, dollar [2] reste attractif. Par rapport à l’euro, le dollar est en hausse de 2% sur le premier trimestre, en réaction à un double mouvement : un dollar plus fort et un euro plus faible. Tel qu’indiqué par le taux de change réel effectif de la zone euro, la monnaie s’inscrit à la baisse depuis septembre 2018. La dégradation des indicateurs avancés (ou PMI) ainsi que le flou autour du Brexit ne sont certainement pas des facteurs de soutien de la monnaie unique face au dollar.

Quelques changements dans les stratégies multi-gérants Invesco ont été effectués au cours du mois de mars. Sur la partie actions, l’exposition actions demeure à un niveau élevé malgré l’un des meilleurs débuts d’année de la classe d’actifs depuis plus de trois décennies. Le récent mouvement ressemble à un « retour à la moyenne » après le brutal effondrement de décembre dernier. Tout au plus le Japon a-t-il été réduit sur certains portefeuilles au profit de l’Asie émergente. Sur la partie obligataire, la sensibilité aux taux d’intérêt souverains euros a été réduite de manière significative : si le rendement des instruments de crédit justifie encore d’en détenir, on ne peut pas en dire autant des obligations gouvernementales, qui, souvent revenues sur des rendements négatifs, ne présentent plus comme seul intérêt que d’évoluer en sens inverse des actifs risqués. La position en bons du trésor américain à 10 ans a été coupée. Sur la partie devises, une exposition modérée au dollar américain a été conservée, qui résiste extrêmement bien aux assauts des colombes de la Fed. Nous continuons à détenir des positions significatives sur la dette émergente en devises locales.

Les performances passées ne présagent pas du tout de l’avenir, on ne le répétera jamais assez. Pour autant, au cours des dernières décennies, les années qui avaient commencé sur des performances aussi robustes se sont rarement mal terminées. Le rythme de progression des trois premiers mois de l’année sera difficile à conserver, c’est le moins qu’on puisse dire.

Toutefois, si les craintes récessionnistes s’avèrent infondées, de nombreux ingrédients sont réunis pour favoriser les actifs dits risqués.

Bernard Aybran , 9 avril

Notes

[1] Source McKinsey

[2] Stratégie d’arbitrage consistant à bénéficier du différentiel de taux d’intérêt entre deux devises

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