De l’intérêt de la convexité des obligations convertibles

Paradoxalement, en dépit du coup de tonnerre déclenché par le résultat du vote anglais, les mois de juillet et août ont été très calmes sur les marchés comparativement aux autres années. Si l’on se réfère aux indices de volatilité qui mesurent le niveau de stress des intervenants...

Paradoxalement, en dépit du coup de tonnerre déclenché par le résultat du vote anglais, les mois de juillet et août ont été très calmes sur les marchés comparativement aux autres années. Si l’on se réfère aux indices de volatilité qui mesurent le niveau de stress des intervenants, on s’aperçoit que ceux-ci n’ont cessé de baisser tout au long du troisième trimestre. Ainsi, le VStoxx (référence de volatilité de l’indice actions EuroStoxx50) est passé d’un niveau de plus de 40 points, post référendum, à 16,8 courant septembre, inscrivant de la sorte un plus bas annuel.

Vraisemblablement, les messages délivrés par les Banques centrales se disant attentives à l’impact du Brexit sur l’activité économique mondiale ont rassuré les marchés. Les intervenants ont repris progressivement du risque via les classes d’actifs qui avaient le plus souffert à savoir le crédit et les actions. De la sorte, la performance des actifs risqués est positive sur le trimestre avec une hausse des actions en zone Euro de +5,2% (indice EuroStoxx50), un rétrécissement des spreads de 15pts pour les sociétés de qualité et de plus de 40pts pour les sociétés spéculatives.

En ayant joué leur rôle d’amortisseur lors de la correction au moment de l’annonce du Brexit, les obligations convertibles continuent d’avoir les faveurs des investisseurs. Après un trou d’air lié à l’échéance anglaise, l’appétit pour la classe d’actifs est retrouvé si l’on se réfère à l’activité sur le marché primaire. Depuis début juillet, celui-ci a nettement repris de la vigueur avec 14 nouvelles émissions qui totalisent quasiment un montant de 3,6Mds€.

Par ailleurs, d’ici la fin d’année, les perspectives demeurent favorables car l’univers ne semble pas saturé (nous sommes sur le même rythme annualisé de nouvelles émissions que les années précédentes) et les valorisations de la classe d’actifs restent raisonnables en dépit de cet appétit retrouvé.

Le risque crédit des obligations convertibles

Si le rôle bénéfique de la convexité des obligations convertibles n’est plus à démontrer (participation à la hausse des actions supérieure à la participation à la baisse), leur caractère « gamma négatif crédit » est moins souvent évoqué. La théorie nous dit qu’en cas de baisse des actions, la convertible converge vers son plancher obligataire. D’une part, ce plancher obligataire peut être fragile en cas d’écartement des spreads de crédit, en particulier sur le segment high yield, ce qui pousse à la prudence. D’autre part, la corrélation actions – crédit (baisse des actions combinée à un écartement des spreads de crédit, et inversement) peut être un facteur défavorable pour la valorisation de l’obligation convertible sous-jacente. Cette caractéristique pousse donc à être particulièrement sélectif dans nos choix d’investissement.

La philosophie de gestion de BFT Convertibles ISR, qui fait le choix d’un positionnement plus défensif que son univers, permet donc en théorie de limiter cet aspect « gamma négatif crédit ».

Une attention maintenue sur les valorisations

L’appétit des investisseurs pour la classe d’actifs reste solide, et peu de flux vendeurs ont été observés dans les phases de correction récentes. Dans un univers qui peine à se renouveler malgré un marché primaire qui retrouve des couleurs (6 émissions nouvelles totalisant 1,9 Mds€ depuis la fin de l’été), la valorisation de certaines obligations convertibles s’est renchérie. Dans ce contexte, nous préférons rester à l’écart de ces émissions dont le coût de la convexité nous paraît trop élevé, quitte à nous exposer à travers notre poche actions. C’est notamment le cas dans le secteur des services informatiques ou encore le secteur bancaire.

La recherche d’opportunités sur le marché primaire

Parmi les nouvelles émissions, nous avons initié une position sur Ubisoft dont la convertible d’échéance 2021 présente des caractéristiques techniques intéressantes : protection totale en cas de paiement du dividende, clause de « ratchet » en cas de changement de contrôle. La société française éditrice de jeux vidéo profite pleinement de la dynamique de remplacement des consoles et d’un positionnement favorable sur les contenus digitaux qui sont au cœur des stratégies des sociétés de média. Concernant Ubisoft, Vivendi est d’ailleurs récemment devenu le premier actionnaire d’Ubisoft avec 27,2% du capital.

Fabrice Masson , Novembre 2016

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