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Crise du Covid-19 : crash Test réussi pour les indices CDS

La crise liée à la pandémie de Covid-19 a entraîné un bouleversement des allocations des portefeuilles actions et obligataires. Ces flux ont parfois débouché sur des ventes indiscriminées. Dans ce contexte, le risque de liquidité, ou plutôt d’illiquidité, est réapparu brutalement comme un facteur primordial dans les décisions d’investissement...

La crise liée à la pandémie de Covid-19 a entraîné un bouleversement des allocations des portefeuilles actions et obligataires. Ces flux ont parfois débouché sur des ventes indiscriminées. Dans ce contexte, le risque de liquidité, ou plutôt d’illiquidité, est réapparu brutalement comme un facteur primordial dans les décisions d’investissement. A cet égard, les indices de CDS ont confirmé leur statut d’instruments de crédit liquides. Ils ont ainsi passé sans encombre le ‘crash test’ de la crise du Covid-19.

Stress et recul de la liquidité : toutes les classes d’actifs sont concernées

La dégradation des conditions de liquidité sous l’effet du stress et des ventes forcées a été perceptible aussi bien sur les marchés actions que sur les marchés obligataires. Différents indicateurs de mesure de la liquidité, notamment les fourchettes « cours acheteur/cours vendeur » (« bid/ask »), aboutissent tous à la même conclusion : l’on observe aujourd’hui moins de liquidité sur les actions de moyennes capitalisations et, ce qui est beaucoup moins intuitif, moins de liquidité sur les actions de larges capitalisations américaines ou européennes (telle que mesurée sur les indices S&P 500 et Eurostoxx 50). Le crédit d’entreprise a également été touché.

Crédit : une baisse de la liquidité plus marquée lors du stress Covid-19

Tous les segments du crédit ont été impactés. Le phénomène a été exacerbé sur le crédit à court terme américain de qualité « investment-grade » pour des raisons techniques. Les investisseurs utilisent ce segment (et les bons du Trésor américain) comme collatéral pour des positions à effet de levier. Dans un contexte de marché volatil, lorsque les investisseurs doivent faire face à des appels de marges, ils liquident ces positions. Comme il s’agit également d’un segment du marché aussi utilisé par les investisseurs pour placer des liquidités et sur lequel ils ont une moindre tolérance au risque, il y a eu un effet boule de neige sur les ventes de ces positions. Lorsque la liquidité est réduite, les fourchettes « bid/ask » tendent à s’accroître, et l’achat et la vente de positions deviennent plus problématiques en cas de pics de volatilité.

Ce phénomène a pu être observé dans le décrochage de la performance des ETF (exchange-traded funds) obligataires. En revanche, les indices de CDS se sont démarqués des obligations grâce à la stabilité de leurs profils de liquidité.

Les indices de CDS sont restés liquides : revue des indicateurs de liquidité

Tout d’abord, les coûts de transaction (fourchette « bid/ask ») des indices de CDS représentent une fraction des coûts de transaction des obligations classiques, qui viennent obérer leur performance, en particulier sur le segment « high yield ». Pour les indices de CDS « high yield », la fourchette « bid/ask » est comprise entre 15 et 25 centimes. Ensuite, les indices de CDS représentent environ 80% des volumes quotidiens échangés sur le marché du crédit en EUR. Enfin, les volumes traités sur les indices de CDS augmentent en phase de stress. Durant la période de stress du mois de mars 2020, les volumes sur l’indice de CDS « high yield » en Europe sont passés de 5 milliards par jour en moyenne à 20 milliards par jour, soit une augmentation de 300%.

Pour l’indice « investment-grade » aux Etats-Unis, les volumes sont passés de 24 milliards à 118 milliards, soit une hausse de près de 400%.

Pourquoi faire le choix de la liquidité et des indices de CDS pour une exposition crédit ?

Dans les phases de stress, les instruments plus liquides se comportent mieux. Et inversement, les instruments moins liquides se comportent moins bien… Cela s’est confirmé de manière flagrante lors de la période de stress lié au Covid-19. Les indices de CDS ont mieux résisté que le marché obligataire classique comme mesuré par les indices obligataires (qui sont par nature non investissables) ou par les ETF (investissables). Cet avantage de la liquidité s’exprime dans les phases de stress mais également dans les phases de rebond, lorsque les investisseurs dénouent les couvertures crédit qu’ils ont pu mettre en place, et sur le moyen terme notamment à la faveur de frais de transactions quasiment nuls.

La crise du Covid-19 a constitué un ‘crash test’ grandeur nature pour les indices de CDS, qui l’ont réussi. Il valide ainsi les avantages de liquidité de ces instruments pour les investisseurs en complément ou en remplacement de stratégies obligataires classiques.

Olivier Debat , 30 avril

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