Couverture des portefeuilles de hedge funds en période de crise : l’apport des overlay systématiques

Pourquoi favoriser l’implémentation des couvertures par overlay ?

Durant les périodes de transition - entre un environnement de croissance et un environnement risqué - il reste très difficile de gérer le risque des allocations alternatives. C’est particulièrement le cas des allocations en hedge funds, moins liquides (mensuels ou trimestriels au mieux) et présentant une inertie significative. Si les allocations en fonds UCITS ou en comptes gérés gagnent en liquidité (mensuelle ou mieux généralement), la gestion des risques de marché reste délicate à très court terme. Au-delà de la question de la liquidité, des rebalancements de grande ampleur peuvent poser des problématiques opérationnelles : concentration trop importante sur certaines stratégies d’investissement en période de crise, allers-retours difficilement réalisables sur certains fonds, liquidations de parts de fonds fermés...

Une alternative à des mouvements de réallocation importants est la mise en oeuvre d’overlays. Ce type de couverture repose sur l’identification des risques systématiques (risques de marché) véhiculés par les hedge funds ou fonds UCITS composant le portefeuille, et leur couverture au travers d’instruments liquides cotés, comme les futures sur indices. Le premier avantage de cette approche est qu’elle permet de laisser l’allocation et la sélection de gérants inchangées. La couverture peut ainsi être déclenchée dans l’attente d’une confirmation de tendance validant la réallocation du portefeuille. Le second avantage est que cette approche ne nécessite pas de forte immobilisation de cash. Par exemple, 5% pour une allocation affichant un bêta de 50% aux actions US, en considérant un dépôt de garantie de 10%. Enfin, la couverture peut être évaluée en temps réel et liquidée à tout moment.

Overlay discrétionnaire vs. overlay systématique

Outre les problématiques inhérentes à l’identification des facteurs de risque sous-jacents des fonds et au choix des instruments de couverture, le timing du déclenchement de la couverture est un élément central. Deux approches s’offrent aux investisseurs et aux multigérants. La première repose sur le déclenchement discrétionnaire de la couverture, en fonction de vues de l’investisseur. De notre point de vue, cette solution n’est pas efficiente dans la mesure où les vues de moyen terme sont déjà reflétées dans l’allocation. La seconde approche repose sur l’utilisation d’un signal systématique pour déclencher la couverture. Les avantages majeurs de cette dernière sont l’objectivité de l’approche et la possibilité de mettre en place des couvertures contrariantes vis-à-vis de l’orientation stratégique de l’allocation.

Mise en œuvre

Le processus de couverture par overlay nécessite l’utilisation d’outils quantitatifs adaptés :
 un signal de risque, prenant en compte des métriques de risque standard (volatilités, spreads de crédit), mais aussi les métriques de risque de second ordre (dispersion, corrélation crossassets...)
 un modèle d’analyse multifactoriel permettant d’identifier les bons facteurs de risque pour chaque fonds sous-jacent, de prendre en compte l’évolution des structures de risque au cours du temps (gestion tactique, style drift...) et la non-linéarité des expositions aux risques sous-jacents. Voir « A Dynamic Style Analysis Model for Hedge Funds », Research paper, Orion Financial Partners, 2011 et « A Non-Parametric Test of Market Timing for Hedge Funds : Beyond Alpha and Beta », Research paper, Orion Financial Partners, 2011.
 une matrice de transition entre les facteurs de risque identifiés et les instruments de couverture.

Mise en œuvre d’une couverture par overlay

Limites et risques

 Le (non) déclenchement du signal de risque peut générer des contre-performances en cas de mauvais timing. Notons cependant qu’en cas de non-déclenchement de la couverture, la performance du portefeuille ne sera pas pénalisée. A l’inverse, en cas de déclenchement mal approprié, la performance du portefeuille sera amputée d’une partie de sa composante systématique, l’alpha du gérant contribuant toujours dans les mêmes proportions à la performance des portefeuilles.
 L’analyse quantitative des facteurs de risque présente un risque de modèle pouvant conduire à une mauvaise spécification des risques à couvrir.
 Certains risques systématiques ne peuvent être que partiellement (dette high yield, actions émergentes, aux matières premières...) couverts.
 La variation des expositions dans le temps implique que les hedge ratios appliqués peuvent plus ou moins diverger des expositions contemporaines aux risques systématiques.
 Les risques spécifiques (i.e. indépendants des risques de marché) ne peuvent pas être identifiés, et donc couverts. En conséquence, les overlays seront peu efficaces avec les stratégies peu ou pas exposées aux risques systématiques (relative value notamment)

En appliquant notre modèle d’overlay systématique à l’indice HFRI Global sur la période janvier 2008 - août 2011, nous montrons que la performance annualisée du portefeuille de référence est améliorée de 4.4%, le gain de performance cumulé sur la période étant estimé à 15%, le niveau de volatilité est réduit de 2 points, le maximum drawdown est divisé par 2.5 et la distribution des rendements mensuels est normalisée (skewness et excès de kurtosis nuls contre skewness négative et excès de kurtosis significatif en l’absence d’overlay)

Overlay Systématique

Exemple de mise en oeuvre d’un overlay systématique sur l’indice HFRI Global entre janvier 2008 et août 2011