Coup d’arrêt pour les obligations high yield européennes

Montée de l’aversion au risque avec la dégradation de la situation géopolitique

Le début du 3e trimestre s’est avéré plus difficile pour le HY, qui a reculé durant la première quinzaine de juillet avant de se stabiliser. Le grand nombre d’émissions en juin et en juillet a fini par lasser. De plus, l’aversion au risque a fait son retour avec la dégradation de la situation au Moyen-Orient et en Ukraine. Résultat : toutes les notes ont baissé ou sont restées stables.

Au plan sectoriel, les titres les plus cycliques, en particulier ceux liés à la consommation, ont sous-performé.

Aucune évolution géographique claire ne s’est dégagée, hormis la situation spécifique du Portugal avec les récents problèmes du groupe Espirito Santo. Les émetteurs en livres sterling ont connu les mêmes pressions à la vente que ceux en euros, bien que d’une manière légèrement moins volatile.

Fondamentaux des entreprises et actualité

La saison des résultats a débuté sur une note positive. En général, les entreprises ont affiché des profits conformes ou supérieurs aux attentes. Les fondamentaux devraient rester globalement bien orientés, avec un endettement en baisse ou stable pour les emprunteurs HY européens. L’activité des entreprises est demeurée forte. Coté fusions-acquisitions, le détaillant d’électronique grand public Dixons s’apprête à fusionner avec Carphone. Le conglomérat hongkongais Hutchinson Whampoa reste en contact avec Vimpelcom en vue d’entrer dans le capital de Wind pour renforcer sa présence en Europe. D’importantes opérations de refinancement ont eu lieu fin juin et en juillet, p. ex. l’emballagiste Ardagh, l’opérateur de réseau mobile italien Wind et Europcar (qui a refinancé sa dette senior garantie), substituant à leur dette HY une dette à coupon plus faible. Ils ont ainsi notamment amélioré leur ratio de couverture des intérêts.

Plus négativement, les obligations Banco Espirito Santo, surtout la dette subordonnée, ont reculé, à la suite d’abaissements de notes et d’irrégularités comptables de la holding. Rioforte, filiale du groupe Espirito Santo n’a pas honoré une dette à court terme due à Portugal Telecom. Ce dernier, qui était récemment monté à IG, est retombé à HY ayant été dégradé de plusieurs crans par Fitch et S&P. Selon les agences de notation, cette actualité a compromis sa volonté de désendetter son bilan. Par ailleurs, le producteur de charbon est-européen New World Resources a annoncé la restructuration de sa dette. Ses obligations senior tant garanties que non garanties se négociaient déjà à des niveaux calamiteux.

Marché primaire

Le marché primaire européen est resté très actif. OTE, société grecque de télécommunications, a refinancé sa dette senior par l’émission d’un emprunt 2019. IKKS, chaîne française de vêtements, a fait ses débuts, tout comme le groupe de restauration britannique Pizza Express après son rachat par Hony Capital, fonds chinois de private equity. Le détaillant britannique Debenhams a émis un emprunt senior non garanti 2021.

L’abondance d’émissions a émoussé l’intérêt des investisseurs ainsi que celui des primo-émetteurs devant l’ampleur du volume total et le grand nombre d’opérations.

Résultat : les emprunts émis fin juin et en juillet ont souvent été sanctionnés par le marché.

Perspectives

Les fondamentaux des sociétés HY européennes continuent de s’améliorer, tendance confirmée par les résultats du premier semestre. Moody’s a de nouveau révisé à la baisse son taux de défaut, désormais fermement ancré sous les 2%. Sur le plan macroéconomique, les derniers indices des directeurs d’achat (PMI) manufacturiers en Europe ont favorablement surpris. Sur les marchés, juillet a marqué le retour à une volatilité modérée, ce qui – coup de semonce bien venu pour les investisseurs trop placides – rappelle que les marchés HY sont cycliques.

Les récentes secousses ont offert quelques opportunités à la gestion active, les émetteurs suivant des trajectoires diverses. De plus, certaines obligations à court terme qui se négociaient à taux zéro, voire négatif, offrent à nouveau un portage positif.