Contexte baissier sur le Bund

La sortie annoncée des politiques non-conventionnelles constitue une étape délicate pour les marchés de taux. Les dommages collatéraux sont nombreux, notamment sur le Bund dont l’évolution est totalement liée à la politique de la Fed. Les rendements à 10 ans, tant aux Etats-Unis (2,58%) qu’en Europe (1,81%), s’affichent désormais sensiblement au-delà de leurs valeurs d’équilibre estimées respectivement à 1,60% et 2,31%.

L’ampleur du mouvement de baisse des Treasuries (de l’ordre de 3 points) a sans doute été favorisée par le positionnement acheteur des comptes les plus spéculatifs (acheteur de 528k lots sur le T-Note la veille du FOMC). En revanche, les gestionnaires d’actifs ont peu modifié leurs expositions en termes de duration, en maintenant leur position vendeuse.

Si l’essentiel du mouvement est lié à la liquidation de positions avec effets de levier, un rebond des cours paraît possible à court terme, d’autant que les commentaires des membres du FOMC (Fisher, Kocherlakota) suggèrent une accalmie.

Sur le Bund, il est plus difficile d’appréhender le positionnement du marché. Les enquêtes auprès des finaux ne montrent pas de changement de choix de sensibilité au taux. Sur le plan des flux, l’Allemagne reste de fait recherchée sur les maturités 2-5 ans (voire les maturités au-delà de 10 ans+) au contraire du segment 5-10 ans qui concentrent les flux vendeurs. Ces flux ont contribué à une pentification de 13pdb du segment 2 ans – 10 ans. Le spread 10 ans – 30 ans s’est aplati de plus de 10pdb depuis le FOMC à 74pdb. Sur le plan technique, la configuration hebdomadaire paraît favorable à une nouvelle baisse. Le prochain support sur le contrat Bund septembre 2013 se situe un point en dessous des cours actuels au plus bas de janvier 2013, soit 139,84. Seul un retour au-dessus de 142,02 (140,50 actuellement) remettrait en cause l’environnement baissier.

Dans ce contexte, nous maintenons un biais vendeur sur le Bund. L’écart à la valorisation d’équilibre plus important sur les Treasuries et les positions vendeuses plus marquées des intervenants nous incitent à opter pour la neutralité.