Comment résoudre la crise de la zone euro ?

L’an dernier, la dette des pays européens périphériques constituait le problème majeur qu’il fallait avoir identifié et rapidement sous-pondéré. Ceux qui l’ont fait ont prospéré en 2010, mais en janvier 2011 ils ont été pris au piège du resserrement des spreads périphériques...

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L’an dernier, la dette des pays européens périphériques constituait le problème majeur qu’il fallait avoir identifié et rapidement sous-pondéré. Ceux qui l’ont fait ont prospéré en 2010, mais en janvier 2011 ils ont été pris au piège du resserrement des spreads périphériques et du rebond des valeurs financière à la périphérie. Les nouvelles de janvier n’étaient pourtant pas encourageantes : le 6 janvier, Santander a connu des difficultés avec son obligation garantie sur cinq ans, entraînant une hausse de 50 points de base du CDS ; le 14 janvier, un membre du conseil de la Banque Centrale Européenne, Axel Weber, a évoqué les menaces inflationnistes et l’éventualité d’un resserrement de politique monétaire ; et le 19 janvier, les ministres des finances européens se sont réunis pour finalement décider de ne rien faire.

Afin de comprendre l’évolution de la situation, il convient d’analyser les rouages du système européen. Il n’y a pas de gouvernement unifié et, au lieu de parler d’une seule voix, l’Union Européenne ressemble à une chorale qui vire parfois à la cacophonie - de fait, il y a deux personnes à la tête de l’Europe : Manuel Barroso, qui dirige la Commission, et Herman van Rompuy, qui préside le Conseil, sachant qu’il n’est pas certain que la Chancelière Merkel et le Président Sarkozy éprouvent le besoin de se placer sous leur autorité. Pour obtenir des résultats, il faut mener des négociations diplomatiques assorties de nombreuses concessions, ce qui explique pourquoi un nouvel accord peut être annoncé à la presse par une partie avant d’être démenti par l’autre. En revanche, la nécessité absolue de l’Union est de resserrer encore davantage ses liens, et des mesures aussi impopulaires que le sauvetage irlandais sont présentées comme étant prises dans l’intérêt de l’Europe.

Graphique des Spreads obligataires de la périphérie de la zone euro vs. Bund [1]

Dans ce contexte, où en sommes-nous à présent ? Les décideurs européens se doivent d’aller au-delà de la rhétorique pour convaincre les marchés de la pérennité de la zone euro - ils doivent prendre des mesures décisives en vue de mettre en place des mécanismes suffisamment flexibles, pertinents et correctement financés, et non simplement conçus pour « punir » les marchés. Il y a eu de nombreux articles dans la presse ces dernières semaines révélant que des négociations seraient en cours sur un tel programme, avec un périmètre qui irait largement au-delà que ce que nous avions anticipé. Il s’agirait de renforcer la Facilité Européenne de Stabilité Financière (FESF) et de la rendre encore plus flexible. Il s’agirait également de mettre en place une série de mesures complémentaires visant à remédier aux défauts du Pacte de Croissance et de Stabilité et à faire en sorte d’éviter de telles crises à l’avenir. Ces mesures pourraient inclure la suppression des accords d’indexation des salaires, le relèvement de l’âge du départ à la retraite, d’ajuster les taux d’imposition des entreprises (l’Irlande devrait y prendre garde), d’améliorer la supervision bancaire et de modifier les constitutions afin d’interdire les excès d’endettement public. Si tel est le cas, l’intérêt de lier ces mesures au plan de sauvetage tient au fait que les principaux gouvernements de la zone euro, menés par la France et l’Allemagne, ont un moyen de pression pour contraindre la périphérie endettée à s’y conformer. Par ailleurs, ces mesures visant à prévenir une crise future peuvent être présentées aux électeurs allemands comme une monnaie d’échange pour le soutien financier accordé. Rappelons qu’à l’occasion du sauvetage de la Grèce, la presse allemande n’a cessé de mettre en exergue le contraste entre la générosité de l’Etat providence grec et la rigueur de l’Etat allemand, les Allemands ayant dû subir des réformes sévères de leur système de retraite et du marché du travail au cours des dix dernières années. Même en France, l’âge de la retraite a été dernièrement relevé, en dépit d’importantes manifestations.

Si (ce qui est loin d’être acquis) ces propositions devaient être adoptées, qu’adviendrait-il ? A mon sens, cela ne serait pas spécialement de bon augure pour la périphérie. L’austérité resterait de mise afin de réduire les niveaux d’endettement public. La suppression de l’indexation des salaires augmenterait la pression sur les revenus réels, en particulier si les prix des matières premières devaient poursuivre leur tendance haussière. L’aménagement des régimes de retraite pourrait inciter les consommateurs à épargner davantage, ce qui pénaliserait la consommation. En arrière plan, la BCE insiste sur la nécessité d’être vigilant à l’égard de l’inflation ; si cela devait se traduire par une hausse des taux d’intérêt, cela affecterait de manière disproportionnée les pays périphériques, les prêts hypothécaires étant essentiellement contractés à taux variable (indexés sur les taux de la BCE), contrairement au nord de l’Europe où il s’agit principalement de taux fixes.

Ces mesures constitueraient certainement une bonne nouvelle pour les obligations périphériques, ce qui explique sans doute pourquoi les spreads se sont autant resserrés depuis le début de l’année - une tendance appelée vraisemblablement à se poursuivre. Enfin, cela devrait distiller un sentiment de confiance à l’égard de l’euro, bien que la hausse de l’euro par rapport au dollar américain pénaliserait la compétitivité des exportateurs du nord de l’Europe à court et moyen terme.

Rien de tout cela n’est fait pour plaire aux eurosceptiques, qui estiment que les événements de ces deux dernières années leur donnent raison sur le fait que l’euro s’est construit sur du sable. Les eurosceptiques considèrent en effet que l’euro ne constitue en rien un projet économique, ni un projet politique et encore moins un projet populaire. Il reste néanmoins un projet historique, fondé sur la volonté de resserrer l’union de la région, et, aussi longtemps que tout sera fait sur les plans économique, politique et populaire pour le maintenir, c’est le ressort historique qui prévaudra.

Stephen Macklow-Smith , Février 2011

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Notes

[1] Le graphique présente l’évolution des spreads des obligations de la périphérie de la zone euro par rapport aux emprunts d’Etat allemands depuis le début de l’année dernière. Après un premier pic lié à la crise grecque et l’accalmie relative qui s’est ensuivie, les spreads se sont à nouveau envolés dans le sillage de la crise irlandaise en novembre. Depuis le début de l’année 2011, les spreads se sont nettement resserrés, en particulier en Grèce, en Espagne et en Italie.

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