Comment marquer des points au Brésil ? Opportunités d’investissement sur le marché brésilien

Au cours des quatre dernières années, le marché brésilien des actions a été sous pression et a largement sous-performé l’ensemble des marchés émergents. Les principales raisons en sont la chute des prix des matières premières, le ralentissement plus important que prévu de la croissance économique chinoise, et le début du démantèlement du programme de de soutien monatéaire de la Réserve fédérale. Par ailleurs, le comportement interventionniste de la Banque centrale du Brésil notamment sur le marché des changes a érodé la confiance des investisseurs envers ce pays et conduit récemment S&P à dégrader la note de la dette souveraine brésilienne. Malgré cela, l’appétit accru des investisseurs pour le risque et le courant acheteur en faveur d’actifs de « valeur » ont fait rebondir l’indice MSCI Brazil au détriment de plusieurs secteurs de croissance, autrefois en tête des performances et relativement « onéreux » (des secteurs liés notamment à la technologie et à la consommation).

Quant à l’évolution du marché brésilien des actions, elle sera assurément dictée davantage par les résultats des élections présidentielles que par les bénéfices des entreprises ou les données macroéconomiques. A un peu plus de six mois des élections d’octobre, Dilma Roussef commence à perdre du terrain face à son adversaire plus favorable aux marchés, Aécio Neves. C’est du moins ce qui ressort d’un récent sondage, ce qui a clairement aidé le marché (dont la dynamique dépend en grande partie de l’afflux de capitaux étrangers) à passer d’un pessimisme non justifié à un nouvel optimisme.

En réalité, le Brésil souffre d’une croissance faible qui, depuis quelques années, tourne aux alentours de 2 % en moyenne, alors que l’inflation demeure relativement élevée (environ 6 %).

A noter que l’inflation a un impact politique plus important au Brésil que dans la plupart des pays car les pauvres, qui doivent voter, ont des marges de revenus ou d’épargne dérisoires.

En plus de ces problèmes, la colère du peuple brésilien face à la corruption et à la médiocrité des services publics ne cesse d’augmenter, au point qu’elle a déclenché des manifestations d’une ampleur sans précédent en juin 2013.

Pour ceux qui perçoivent un potentiel important de risque/rendement dans un possible changement du paysage politique, il y a sans doute une opportunité à saisir du fait que les valorisations demeurent extrêmement basses et qu’une large part des mauvaises nouvelles a déjà été absorbée dans les prix.

Tirer parti des acteurs européens

Il est également possible de miser sur le marché brésilien par l’entremise d’actions européennes, de nombreux groupes industriels étant exposés aux marchés émergents. C’est ainsi que nous sommes particulièrement confiants dans Ab Inbev (boissons) et dans Viscofan(emballages et conditionnement).

AB InBev est le premier brasseur au monde ; son portefeuille d’affaires est très diversifié et le groupe est solidement implanté à la fois sur des marchés matures et sur des marchés émergents. Une part importante de ses bénéfices provient des États-Unis (35 % de l’EBIT du groupe) et de l’Amérique du Sud, où le Brésil représente son deuxième marché en importance (34 % de l’EBIT du groupe et 70 % de part de marché).

Nous pensons que l’exposition d’AB Inbev est relativement bien équilibrée entre marchés émergents à croissance rapide, potentiel persistant d’expansion des marges sur les marchés matures, génération de solides flux de trésorerie et rendement élevé des capitaux investis. Selon nos estimations, le taux de croissance annuel moyen à 5 ans du bénéfice par action en USD devrait être d’environ 10 %.

Quant à Viscofan, la société n’est peut-être pas aussi connue mais elle n’en est pas moins importante pour autant puisqu’il s’agit du premier acteur mondial sur le marché des boyaux synthétiques et de l’acteur le plus diversifié dans son segment. Viscofan est la seule entreprise à proposer une gamme complète de boyaux synthétiques (collagène, cellulose, fibre et plastique) ce qui lui confère un solide avantage concurrentiel. Les boyaux servent à des applications très différentes dans le cadre de la transformation de la viande ; le produit fini le plus répandu étant la saucisse. Viscofan réalise 15 % environ de ses ventes au Brésil et connaît un taux de croissance élevé à deux chiffres. Il est récemment entré sur le marché chinois du collagène où il ambitionne de conquérir une part de 15 %.

Le marché des boyaux est un marché de type oligopolistique ; Viscofan détient 60 % du marché mondial des boyaux en cellulose (principalement utilisés pour la confection des hot dogs). Le marché des boyaux synthétiques affiche une bonne croissance structurelle, soutenue par la croissance démographique, l’augmentation de la consommation de viande dans les pays émergents et l’adoption de plus en plus répandue de boyaux synthétiques au détriment des boyaux naturels. Ce marché en plein essor représente une réelle opportunité en raison de sa rentabilité élevée. Nous sommes convaincus qu’en termes de bénéfice par action (BPA), la société est capable de réaliser une croissance sous-jacente à deux chiffres.

Dette brésilienne : la balle est dans le camp du gouvernement

Les spéculations quant au resserrement de la politique monétaire américaine entamé par la Réserve fédérale au début de l’année (« tapering ») a pénalisé l’ensemble de la dette émergente en 2013. Une occasion cruciale pour les investisseurs de séparer le bon grain de l’ivraie parmi les économies émergentes. Dans la catégorie « ivraie », les « Fragile Five » (Inde, Indonésie, Turquie, Afrique du Sud et … Brésil) ont été au cœur de l’actualité en 2013. La balance des comptes courants des « Fragile Five » s’est rapidement détériorée sur fond d’absence de dynamique sur le plan des réformes structurelles et de réactions hésitantes des Banques centrales. Outre l’absence de réformes, certains de ces pays ont dû faire face à d’importantes manifestations traduisant le vif mécontentement des classes moyennes et des populations à faibles revenus.

La situation n’a guère changé au Brésil. L’environnement social et politique continuera d’alimenter la volatilité de sa devise et de ses obligations souveraines.

L’imminence de la Coupe du Monde en juin-juillet et les prochaines élections nationales en octobre pourraient marquer le retour des manifestations observées l’an dernier, sans préjudice aux déclarations du président de l’UEFA, Michel Platini.

Pour la plupart des investisseurs, la période de croissance soutenue et continue (alimentée par un marché de l’emploi en plein essor et la progression du pouvoir d’achat) qu’a connue le Brésil durant les années 2000 est à présent terminée.

Par rapport à ses pairs latino-américains, le Brésil a connu une dégradation de ses fondamentaux en 2013 (faible croissance et hausse de l’inflation) et a souffert de l’anticipation de l’arrêt du programme de soutien de la Réserve fédérale, ce qui s’est traduit par la fuite des capitaux étrangers et une détérioration encore plus marquée du déficit des comptes courants.

A court terme, la dette brésilienne pourrait continuer à souffrir de ces revers.

Qui plus est, les problèmes budgétaires et politiques constituent toujours d’immenses défis pour le pays. Sur le plan budgétaire, malgré les coupes réalisées dans les dépenses, l’excédent budgétaire primaire a encore baissé l’an dernier. Sur le plan politique, les prochaines élections pourraient retarder les réformes structurelles pourtant nécessaires et n’incitent guère aux efforts budgétaires à court terme.

D’un point de vue stratégique, nous avons un biais défensif sur la dette locale car nous pensons que, pour l’instant, le portage de la devise est attrayant : nous préférons investir au Brésil via la dette extérieure, avec une couverture des devises.

A plus long terme, le Brésil ne risque pas de se retrouver dans l’impasse : le processus de resserrement (la Banque centrale a fixé le taux de refinancement à 11 %) a entraîné une réduction mécanique des déficits des comptes courants, essentiellement via la baisse de la demande intérieure. Ce qui devrait permettre de contenir l’inflation. Enfin, nous attendons la mise en œuvre des réformes structurelles si nécessaires pour accorder à nouveau notre confiance à la dette brésilienne.