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Chroniques Italiennes

Alors que la saison des résultats est terminée et qu’approche la trêve estivale, peu de nouvelles viennent animer les marchés et les catégories obligataires se stabilisent après un semestre très favorable aux catégories high yield et satellite, beaucoup moins aux catégories liées aux taux d’intérêts, obligations d’Etat et de corporates de haute qualité en tête.

Et ce ne sont pas les derniers chiffres d’inflation américaine qui devraient inverser cette tendance de marché avec un CPI à 5% publié le 10 juin.

Encore une fois, nous restons convaincus que ce phénomène est de court terme et que l’inflation sur un an publiée actuellement, relativement à juin 2020, alors même que le monde entier était en plein marasme sanitaire, n’est pas représentative d’une tendance de fond, plutôt déflationniste. Nous sommes ainsi plutôt en accord avec les banquiers centraux qu’avec les marchés à l’heure actuelle, Monsieur Powell ayant encore réaffirmé sa totale sérénité face à l’inflation et sa préoccupation d’un marché de l’emploi très disparate, phénomène amplifié par les nouvelles technologies, les nouveaux modes de distribution et de consommation et l’accès aux liquidités réservé à la sphère financiarisée de l’économie. Ce phénomène est identique en Europe.

Certains donc que les taux souverains ne grimperont pas significativement à moyen terme et qu’ils restent une bonne protection en cas de stress, nous considérons cependant que les marchés sont conjoncturellement vendeurs d’obligations d’Etat en raison de la crainte inflationniste. A court terme, et après le rallye des dernières semaines, nous préférons donc rester en retrait et stopper l’essentiel de notre position longue, surtout à l’approche de l’été, traditionnellement peu liquide et propice aux exagérations de mouvements.

Nous ne conserverons que l’Italie, dont la prime reste très large par rapport aux autres pays européens, alors même que la solidarité de fait est désormais acquise, tant les implications monétaires et systémiques sont aujourd’hui importantes au sein de la zone.

Toujours en Italie, nous aborderons également le sujet Monte Paschi, dont nous avions initié la couverture fin 2020 et qui nous semblait, à l’époque, source de potentiels investissements. Voici un bref rappel des faits : plus vieille banque du monde encore en activité, créée en 1472 en Toscane, Monte Paschi avait connu une expansion forte dans les années 90/2000, notamment au prix d’acquisitions coûteuses comme la banque Antonveneta. Les années 2010 furent, elles, les années de la dégringolade, à coups de scandales, de maquillages de comptes, de morts suspectes, pour finir par un sauvetage d’Etat, pénalisant les créanciers subordonnés de l’essentiel de leur investissement.

Aujourd’hui actionnaire à 65% l’Etat italien s’était engagé auprès de la Commission Européenne à céder sa participation en 2021, Unicredit étant alors pressenti pour absorber la banque de manière ordonnée (entendons-ici ‘sans restructuration de dette’).

Trois évènements étaient intervenus pour rendre ce scenario probable fin 2020 :

  • Le départ de Monsieur Mustier de la direction générale d’Unicredit : toujours hostile au rachat du canard boîteux Monte Paschi et plus favorable à la recherche de la rentabilité et de mega fusions transeuropéennes, Monsieur Mustier était un frein majeur à cette opération. Son départ, suivi de la mise en place d’un management italien plus politique, pouvait être pressenti comme une amorce de solution au problème Monte Paschi.
  • L’arrivée à la présidence d’Unicredit de Monsieur Padoan : ancien ministre de l’Économie et des Finances et organisateur, à l’époque, du sauvetage de Monte Paschi
  • L’arrivée au poste de Premier Minstre de Monsieur Draghi : ancien banquier central, très sensible à la préservation du système bancaire, économique et financier (cf le programme de QE lancé dans les années 2010), Monsieur Draghi était un signe de gestion structurante des sujets bancaires italiens.
  • La gestion de Monte Paschi en 2020-2021 : si la banque avait manifestement dérapé dans les années 2000-2010, sa gestion récente post restructuration faisait preuve d’une certaine prudence et fiabilité ; peu de raison donc de ne pas chercher une solution douce, d’autant plus que tout défaut ou nouvelle restructuration dure se ferait, indirectement, au détriment du contribuable italien et non d’une poignée d’investisseurs privés, l’Etat étant l’actionnaire majoritaire.

Cependant le scenario n’a pas évolué dans un sens favorable ces derniers mois et quatre arguments contraires sont venus rendre très risquées les obligations Monte Paschi, en particulier les subordonnées :

  • La nomination de Monsieur Orcel : homme de marché plus que de politique, son passé de banquier laisse peu de doute quant à sa préférence pour la rentabilité et les bonnes affaires plutôt que pour le sauvetage d’une banque en détresse, la préservation du système ou la politique…
  • Le premier exemple en fut d’ailleurs la suppression du coupon des titres Unicredit Cashes, véritable surprise dans le monde obligataire, alors même que le directeur financier avait certifié son paiement quelques semaines avant… (cf hebdo du 28 Mai 2021). Si Monsieur Orcel est prêt à imposer son veto au dernier moment pour un coupon de quelques dizaines de millions, ce n’est probablement pas pour se coller avec une banque en détresse dont les actifs pourris grèvent le bilan depuis des années… à moins d’y trouver un sérieux bénéfice et donc de faire payer d’autres investisseurs. Nous rappellerons ici le cas Banco Popular, que l’Etat avait demandé à Santander d’absorber précipitamment en 2017… Santander avait certes accepté mais pour un prix de 1 euro, et un effacement quasi-total des dettes subordonnées Tier 2.
  • Le peu de candidats intéressés et les bruits sur le dossier : depuis début 2021 et l’ouverture des livres de la banque de Sienne aux candidats, seul le fonds Apollo s’est déclaré, les autres affirmant qu’il était difficile d’accorder une quelconque confiance aux chiffres et aux actifs de l’établissement… Plus récemment, c’est une vente par appartements dont on parlait et la question venant alors à l’investisseur devenait donc : dans quels appartements serait logée la dette et quel acheteur d’actifs morcelés, souvent régionaux, accepterait de récupérer un passif global pour le bien de la communauté ? L’idée d’une bad banque pouvait alors faire son chemin mais n’allait clairement pas dans le sens d’un retour à meilleur fortune des créanciers subordonnés… d’autant plus que le précédent de la banque en la matière est plutôt exécrable, les investisseurs ayant déjà perdu leur capital une fois sur certaines souches …
  • Enfin, l’Etat italien, voyant que le sujet ne consistait pas dans une négociation de quelques euros mais dans un problème de fonds de viabilité de la banque, a finalement abandonné l’idée de « faire passer l’avantage fiscal permettant la conversion des actifs d’impôts différés en crédits d’impôts, de 2% à 3% des actifs de la cible dans le cadre d’opérations de rapprochements exécutées en 2021 », comme le mentionne Gilles de Bourrousse, analyste chez Octo Finances, dans son article du 15 juin 2021.

Aucune information factuelle donc, mais un faisceau d’indices très négatifs sur le dossier, qui ont fini par avoir raison de la patience et de la confiance des investisseurs, les obligations subordonnées chutant significativement cette semaine. Alors que nous avions investi sur certaines souches au sein de notre fonds Octo Crédit Value (les autres fonds n’ayant pas vocation à prendre ce type de risque) à hauteur d’environ 2%, nous avons préféré sortir du dossier en début de cette semaine, considérant que les mouvements forts sur le titre, sans aucune information spécifique et sans visibilité complémentaire sur le processus de cession depuis des mois, pouvaient créer un phénomène autoréalisateur sur un défaut de la banque ou une reprise à la casse, forcément négative pour les créanciers. Alors que les obligations traitaient encore entre 85 et 100% du nominal, soit proche du prix de remboursement, nous considérons aujourd’hui que le rapport rendement/risque est devenu défavorable et ne permet pas de conserver les positions. Rappelons ici qu’en seulement 10 jours, le régulateur espagnol a unilatéralement décidé du non remboursement des souches subordonnées pour assurer la reprise par Santander. Le sablier se vide car l’objectif était de vendre avant la fin 2021, l’horizon s’assombrit et aucun chevalier blanc ne s’est déclaré en six mois, peu de chances qu’il arrive au cours des mois prochains… A suivre donc mais comme observateur et non plus comme créancier…

Matthieu Bailly , 22 juin

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