Buy in may and go away

Selon Mandarine Gestion, les niveaux actuels de valorisation du secteur bancaire représentent des opportunités rarement égalées à horizon moyen terme…A court terme cependant les investisseurs préfèrent se focaliser sur les dettes souveraines et le niveau de liquidité en exagérant les conséquences et par là-même, comme toujours en bourse, provoquant des excès...

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Focalisons nous d’abord sur la première crainte des marchés, les dettes souveraines et regardons les conséquences d’une restructuration de la dette des pays à risque sur le bilan des banques françaises. Le marché joue à se faire peur ? Alors poussons la logique jusqu’au bout et considérons d’une part un scénario catastrophe avec une perte de 50% sur les dettes grecque, irlandaise et portugaise.

Considérons ensuite une perte totale sur l’ensemble des ces expositions (en rajoutant même une perte de 50% sur l’Espagne) telles que publiées par les banques à fin 2010, et regardons la perte que cela induirait sur le cours de bourse (tableau).

Bien entendu, un tel scénario impliquerait des dommages collatéraux (hausse du coût du risque) dont les conséquences pèseraient directement sur le bilan des banques, mais à ce stade, en imaginant le scénario du pire, selon nous improbable, l’impact par titre est non seulement limité mais en plus déjà pris en considération depuis la résurgence des craintes de mi-avril…

Regardons ensuite le niveau de liquidité. La commission de Bâle 3 impose aux banques de monopoliser des fonds propres afin d’assurer d’éventuels besoins en liquidités en cas de secousse économique. Le niveau nécessaire sera de 7% (ratio core tiers one) pour 2019… Or les régulateurs locaux peuvent imposer des normes plus drastiques s’ils le jugent nécessaire. Doit-on alors transposer les normes imposées par un régulateur local à l’ensemble de la place et en tirer des conclusions sur d’éventuels besoins d’augmentation de capital ?

Nous ne le pensons pas, car le besoin en capital de chaque banque dépend de sa stratégie propre. Un bon moyen de juger de ce besoin est de regarder le ratio prêt sur dépôt (loan to deposit ratio). Plus ce ratio est élevé, plus une banque aura besoin de liquidité en cas de non rembour- sement des prêts (une banque qui prête plus qu’elle n’a de dépôts à un profil plus risqué)… Or, ce ratio varie forte- ment d’un pays à l’autre, ce qui milite selon nous pour une approche spécifique et non transposable à toutes les banques.

Il est toujours plus facile de succomber à la psychologie de foule, en envoyant au bûcher les banques sous prétexte que l’environnement est trop dangereux… Un des garde fou, permettant de ne pas y succomber et de profiter de ces excès passagers, s’appelle la valorisation. Alors laissons les investis- seurs reprendre leurs esprits, et une fois n’est pas coutume : "BUY IN MAY AND GO AWAY" [1] !

Mandarine Gestion , Mai 2011

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Notes

[1] "achetez en mai et laissez-vous porter"…

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