Actions : les bénéfices importent-ils encore ?

À l’heure actuelle, les investisseurs ne semblent s’intéresser qu’aux données économiques, aux interventions des banques centrales et au risque systémique. On peut dès lors se demander si les bénéfices ont encore de l’importance.

La réponse facile est : bien sûr qu’ils en ont. À long terme, les bénéfices sont la seule chose qui importe. Toutefois, il est de plus en plus évident que les périodes durant lesquelles les marchés sont surtout influencés par d’autres facteurs deviennent plus longues et plus nombreuses. Malheureusement, les surprises macroéconomiques et les problèmes systémiques ont tendance à provoquer des fluctuations plus violentes du sentiment du marché que les bénéfices, qui évoluent généralement de façon plus progressive.

Pourquoi les investisseurs sont-ils tant préoccupés par les problèmes macroéconomiques et moins par les problèmes microéconomiques ?
 Stabilité financière : alors que l’endettement a atteint des niveaux records un peu partout dans le monde, la stabilité financière est devenue un risque beaucoup plus grand et pourrait dès lors constituer un problème plus important que dans le passé.
 Politique non conventionnelle : tandis que les taux de base des principales banques centrales du monde développé sont proches de zéro, la politique monétaire est réinventée, procurant fréquemment des liquidités à bon marché aux marchés.
 Corrélations accrues : dans un contexte de mondialisation dans lequel les banques centrales coordonnent de plus en plus leurs actions, la réaction face à ces actions est de plus en plus perceptible au même moment dans toutes les classes d’actifs, ce qui accroît les corrélations.
 Hedge funds : les actifs gérés par ces fonds ont connu une croissance exponentielle en 2011 et atteint un niveau de plus de 2.000 milliards de dollars. Étant donné que nombre de ces fonds proposent une approche ‘global macro’, ceci a également accru l’intérêt pour les facteurs macroéconomiques plutôt que pour les éléments microéconomiques.

Ceci implique que les investisseurs devront accepter de payer des ratios cours/bénéfices (P/E) plus élevés pour stimuler les marchés. Les valorisations actuelles offrent en effet un potentiel de hausse des P/E, en particulier si le risque systémique continue à diminuer et si les investisseurs peuvent s’attendre à un redressement de la croissance bénéficiaire en 2013.

Ad van Tiggelen

Les facteurs susmentionnés ont fortement gagné en importance au cours de ces dernières années et devraient rester déterminants pendant quelque temps encore. Ce n’est dès lors peut-être pas une coïncidence si l’année 2011 a été caractérisée par une rapide alternance entre un appétit au risque élevé et une forte aversion au risque, les investisseurs étant complètement focalisés sur les données macroéconomiques et la crise de l’euro. Bien que les bénéfices aient surpris à la hausse durant la majeure partie de 2011, avec de nombreuses entreprises enregistrant des résultats records, seul le marché américain des actions est parvenu à afficher de modestes gains. D’autres régions importantes ont subi de sévères pertes, les cycliques et les financières étant les valeurs les plus pénalisées.

Durant les premières semaines de janvier, la situation s’est complètement inversée. Les revirements de tendance ne sont pas inhabituels en janvier, mais cette année, le glissement est très marqué dans une perspective historique : les valeurs gagnantes de 2011 sont malmenées, tandis que les cours des perdants de l’année passée montent en flèche. Comme déjà évoqué, ceci n’est pas lié aux bénéfices publiés, mais bien aux surprises macroéconomiques positives et à la diminution des craintes systémiques. Les investisseurs sont moins préoccupés par la crise de l’euro depuis le succès de l’opération de refinancement du système financier européen à trois ans de la BCE.

Les actions devraient malgré tout mieux performer que les obligations en 2012, car le sentiment de crise sera probablement moins dominant lorsque les investisseurs commenceront à considérer que les ‘grands travaux sont en cours’ dans la zone euro.

Ad van Tiggelen

Même ainsi, les bénéfices restent importants à long terme. Pour 2012, nous nous attendons à une croissance bénéficiaire mondiale quasiment nulle dans l’hypothèse d’une récession européenne qui demeurerait modeste. Ceci implique que les investisseurs devront accepter de payer des ratios cours/bénéfices (P/E) plus élevés pour stimuler les marchés. Les valorisations actuelles offrent en effet un potentiel de hausse des P/E, en particulier si le risque systémique continue à diminuer et si les investisseurs peuvent s’attendre à un redressement de la croissance bénéficiaire en 2013. La crise de l’euro est toutefois loin d’être résolue, même si les craintes liées à la liquidité ont été dissipées par l’intervention de la BCE. Quel est, par ailleurs, le potentiel de hausse pour la croissance bénéficiaire en 2013, alors que les marges bénéficiaires des entreprises sont déjà proches de leurs sommets historiques et que les États-Unis sont susceptibles d’adopter des mesures d’austérité après les élections présidentielles ? Ce potentiel est, selon nous, limité.

Nous pensons que le rebond pro-cyclique des marchés d’actions pourrait se prolonger quelque peu, mais n’inaugurera pas une tendance qui se poursuivra pendant toute l’année. L’effet janvier ne durera pas éternellement. Les actions devraient malgré tout mieux performer que les obligations en 2012, car le sentiment de crise sera probablement moins dominant lorsque les investisseurs commenceront à considérer que les ‘grands travaux sont en cours’ dans la zone euro. Dans un tel contexte, les investisseurs s’intéressant à nouveau à la croissance des bénéfices et des dividendes seront probablement récompensés.