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Actifs sûrs ?

Mais qu’est-ce qui est sûr ? Est-ce la notation AAA ou AA par les agences telles que S&P et Moody’s ? Est-ce que « sûr » veut dire des obligations émises de bonne foi par des émetteurs souverains comme la France, le Japon, le Royaume-Uni et les Etats-Unis ? Peut-être...

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Dans son récent rapport sur la stabilité financière mondiale, le FMI a déploré la raréfaction des obligations sans risque à un moment où la pression réglementaire s’intensifie et pousse les banques à détenir des actifs sûrs. Le rapport indique que « la rareté des actifs sûrs pourrait amener à davantage de sauts de volatilité à court terme et conduire à un comportement grégaire et l’achat de dette souveraine ». Le rapport poursuit en disant que « la demande augmente pour les actifs sûrs, mais qu’il y en aura de moins en moins de disponibles. Le rapport mentionne également que 16% de ce qui est considéré comme des obligations d’Etats sûrs ne le sera peut-être plus en 2016. En d’autres termes, chaque année environ 4% de la dette publique sûre pourrait ne plus être considérée comme tel. Compte tenu de l’endettement croissant des gouvernements, on peut se demander si ces estimations sombres ne sont pas trop optimistes.

Mais qu’est-ce qui est sûr ? Est-ce la notation AAA ou AA par les agences telles que S&P et Moody’s ? Après 2008, nous savons ce que la dépendance excessive à de tels paramètres peut nous coûter cher. Est-ce que « sûr » veut dire des obligations émises de bonne foi par des émetteurs souverains comme la France, le Japon, le Royaume-Uni et les Etats-Unis ? Peut-être, mais les incertitudes politiques et sociales dans ces pays n’inspirent pas un sentiment immédiat de confiance et de sécurité. Les émetteurs d’obligations d’État AA / AAA ne feront sans doute pas défaut au cours des prochaines années, mais quelle valeur réelle offrent aux investisseurs ces obligations ?

La Réserve Fédérale et d’autres banques centrales font tout leur possible pour maintenir les taux d’intérêt extrêmement bas. Mais la politique monétaire très stimulante ne devrait être qu’un mécanisme pour gagner du temps afin de permettre à une économie en difficulté de prendre des mesures pour retrouver un équilibre de croissance. Les mesures structurelles et fiscales doivent être mises en oeuvre au cours d’une fenêtre d’opportunité ouverte à la suite d’une période monétaire stimulante. Un échec à le réaliser crée des distorsions de marché et une mauvaise affectation du capital. La recherche de la réponse monétaire indéfinie peut se transformer en un poison pour l’économie et aggraver le mal.

Les États-Unis et l’Europe doivent tirer parti de l’environnement de taux d’intérêt actuel pour mettre en vigueur les changements structurels nécessaires à la remise en route sur du long terme de leurs économies. Les besoins de l’Europe peuvent être supérieurs, mais le besoin impératif de changement est nécessaire sur les deux côtés de l’Atlantique. Il est sans doute difficile pour les politiciens d’adopter une législation qui réduit certains avantages qu’ils avaient déjà alloués à leurs électeurs. Cela doit, cependant, être fait. Mais cela devrait être réalisé d’une manière qui ne rajoute pas inutilement au climat actuel morose de l’économie.
L’extension de l’âge à la retraite d’une manière significative, la réduction des avantages sociaux futurs, l’élimination des avantages fiscaux à effets différés auront des effets à terme sur les déficits sans aggraver le malaise actuel de l’économie. Il faudra du courage politique pour faire ces changements, mais ils doivent être entrepris. Le nouveau trésorier de l’État de Rhode Island a allongé l’âge de la retraite des employés du secteur public pour le passer de 62 ans à 67 ans. C’est un changement significatif.

Réaliser des changements mineurs, comme celui de repousser l’âge de la retraite d'une demi-année, n'est tout simplement pas suffisant. Il est remarquable qu'en France un politicien fasse campagne en prônant un changement dans l'autre sens en proposant de passer l’âge de la retraite de 62 ans à 60 ans.
George M. Muzinich

Beaucoup de choses ont été écrites sur le risque de contagion ces dernières années. La peur du risque de contagion était la raison pour laquelle les détenteurs d’obligations privées de la dette bancaire irlandaise ont été traités en totalité lorsque les banques irlandaises se sont effondrées. La population entière irlandaise a été condamnée à payer pour permettre aux investisseurs privés de se faire de l’argent sur une transaction qui s’est avérée peu risquée. Nous ne croyons pas beaucoup dans la notion de transaction sans risque. Elle peut être sans risque à court terme, mais à long terme il y a un prix à payer par la société dans son ensemble. Le risque de contagion du secteur privé est devenu un risque de contagion du secteur public.
La Banque Centrale Européenne a émis des quantités illimitées de crédit aux banques à un taux d’intérêt nominal. Ces banques ont à leur tour fortement acheté de la dette souveraine locale qui est, selon les règles comptables bancaires, « sans risque ». En d’autres termes, la BCE a largement émis des liquidités à la disposition du secteur privé pour financer le secteur public. Tout cela est bien pour le court terme, mais si les problèmes structurels et budgétaires ne sont pas traitées, l’intégrité de la dette souveraine sera soumise à une surveillance accrue et sera de plus en plus remise en question.

Le bon premier trimestre 2012 a pris fin. Le deuxième trimestre a commencé avec de la nervosité sur les marchés financiers. Il y a eu une crainte que la stimulation monétaire touchait à sa fin et que les mesures d’assouplissement quantitatif sous une forme ou une autre, deviennent bientôt un lointain souvenir. Les marchés ont développé une dépendance aux taux d’intérêt autour de 0% pour les pays que l’on dit sûrs. Une simple allusion au fait que la politique monétaire pourrait changer, même si cette décision est motivée par de meilleures données économiques, semble suffisante pour secouer fortement les marchés.

Les obligations d’entreprise se sont très bien comportées durant les deux premiers mois de l’année. En mars et début avril, nous avons assisté à une consolidation très ordonnée sans turbulence excessive.

Il n’y a eu aucune dégradation des excellents fondamentaux qui continuent de caractériser le marché de la dette d’entreprise. Les taux de défaut des obligations à aux rendements devraient rester très bas, autour de 2% à 3%. Les maturités des dettes continuent d’être étendues, les bilans et les flux de trésorerie d’être très forts.
George M. Muzinich

Le contraste financier entre les entreprises et le gouvernement continue d’être frappant : la solidité et l’amélioration des bilans d’un côté et des bilans faibles et détériorés de l’autre ; une attention prudente à long terme sur l’intégrité financière par rapport à des motivations politiques à plus court terme et une faible probité financière. Qu’est-ce qui est « sûr » pour les portefeuilles ? Est-ce des obligations d’Etat à duration longue ou des obligations d’entreprises ?

George M. Muzinich , Avril 2012

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