Vers la fin de la ruée sur les obligations high yield

Investisseurs toujours avides de rendement

Le marché européen du high yield a évolué à l’intérieur de sa fourchette après un début de mois en fanfare. Toutes les notes ont terminé en territoire positif, malgré un essoufflement des B. Au plan sectoriel, les banques (en particulier les obligations subordonnées) ont bien résisté, de même que la santé, les services et les télécoms. En revanche, l’automobile est restée à la traîne. Au plan géographique, les risques géopolitiques, surtout dans l’ex-URSS, se sont ajoutés à la désaffection des investisseurs pour les émissions émergentes, notamment en Russie et en Afrique du Sud.

Les emprunteurs européens exposés à la Russie, à l’Ukraine et plus généralement aux marchés émergents ont survécu aux turbulences, soutenus par l’amélioration en zone euro, où la demande intérieure a contribué à la croissance au dernier trimestre 2013.

En Italie, l’indice de confiance vient d’atteindre un plus haut depuis trois ans, confirmant la tendance positive dans la péninsule.

Le marché primaire

Après une fin de saison des résultats sans surprise notable, le marché primaire a été plus actif en mars, grâce à des signatures solides comme KBC (dette subordonnée), Obrascon, groupe espagnol de construction et de concessions, Nationwide, groupe financier britannique, Lowell, groupe de services de crédit et Renault, constructeur automobile français. Parmi les primo-émetteurs, les entreprises espagnoles figurent en bonne place avec l’exploitant de parkings Antolin, le groupe d’ingénierie et de construction Isolux et le groupe pharmaceutique Almirall.

Fondamentaux des entreprises et actualité

Les bilans sont restés relativement sains. Le taux de défaut devrait demeurer faible en 2014 du fait de la politique accommodante de la BCE, mais aussi du meilleur ratio relèvement/abaissement de notes.

Sur le front des entreprises, la saga de l’acquisition du groupe français de téléphonie mobile SFR se poursuit. Numericable et Bouygues s’affrontent, chacun faisant le compte de ses alliés politiques. ONO a finalement accepté l’offre de Vodafone valorisant le deuxième cablo-opérateur espagnol à 7 milliards d’euros. Globalement, la nouvelle la plus notable a émané du marché des dérivés. L’institut financier espagnol BBVA a été inclus dans la nouvelle série de l’Itraxx Main, le principal indice IG.

BBVA est donc le premier émetteur périphérique à y être réintégré après la crise souveraine de la zone euro.

S’agissant de l’indice high yield Itraxx Crossover, il s’est étoffé, avec 60 signatures ce mois-ci. Cinq signatures évoluant dans une fourchette de négociation très étroite, en général suite à des activités de fusion-acquisition (comme ONO cité plus haut), ont été remplacées, et dix nouveaux émetteurs ajoutés. De ce fait, l’Itraxx Crossover a brusquement monté, les nouvelles signatures s’échangeant plus largement avec une pondération renforcée des B. Globalement, l’indice reflète mieux le marché européen du high yield, sachant que cet élargissement peut aussi favoriser la liquidité.

Perspectives

Nous restons optimistes quant au high yield. Les risques de dégradation au sein de la zone euro diminuent. Les fondamentaux restent favorables et les facteurs techniques robustes, avec un élargissement de la base de clients et les avantages d’une émission nette négative d’obligations financières. Le marché a intégré cette amélioration. Les valorisations actuelles reflètent l’amélioration de la conjoncture soutenue par la BCE.

Au niveau des émetteurs, les risques spécifiques devraient rester élevés, de manière positive du fait des fusions-acquisitions et des IPO, et de manière négative en raison de la détérioration des paramètres de crédit pour quelques émetteurs.

Globalement, le contexte reste favorable au high yield, la sélection bottom-up étant susceptible de gagner en importance alors que le marché reprend son souffle après un robuste début d’année.