Un environnement globalement positif pour les obligations en 2015

Les politiques des banques centrales ont toutes les chances de continuer à imprimer les tendances sur les marchés obligataires en 2015, mais trois thèmes clairs apparaissent se profiler :

1. L’expansion des bilans des banques centrales devrait soutenir les actifs obligataires à l’échelle mondiale ;
2. La divergence des politiques monétaires va donner lieu à des disparités sur les marchés du crédit et des changes ;
3. Le retour des stratégies de diversification

2014 s’est avéré être un excellent cru pour les investisseurs au sein de l’ensemble des classes d’actifs obligataires. Les rendements des emprunts d’État ont reculé, tandis que les tendances sur le front des obligations d’entreprises se sont révélées contrastées : les spreads se sont contractés au sein de celles de catégorie Investment Grade, mais élargis dans le High Yield. Pour autant, les deux classes d’actifs ont enregistré de solides performances absolues. Il y a fort à parier que l’on se souviendra de 2014 comme une année marquée par une divergence grandissante entre les politiques monétaires menées dans les différentes régions du monde.

Les obligations appelées à bénéficier de l’expansion des bilans des banques centrales

En dépit des divergences entre les pays, le climat monétaire mondial a toutes les chances de demeurer favorable aux actifs obligataires en 2015. Certes la Réserve fédérale devrait relever ses taux d’intérêt au second semestre de l’année prochaine, mais les bilans des banques centrales, au premier rang desquelles figurent la Banque centrale européenne et la Banque du Japon, devraient globalement continuer d’être orientés à la hausse. Dans ce contexte, les rendements devraient rester bien ancrés à des niveaux bas dans le monde entier.

Savoir anticiper la dynamique inflationniste aux US

Aux États-Unis, de modestes relèvements des taux sont déjà intégrés dans les cours et une hausse significative des anticipations de croissance et d’inflation sera nécessaire pour conduire à une augmentation importante des rendements obligataires. Le passé offre d’utiles points de repère de la façon dont les marchés peuvent réagir à une telle évolution des taux d’intérêt mais, en règle générale, les baisses les plus prononcées parmi les emprunts d’État interviennent avant le début du resserrement monétaire. Il est probable que nous ayons été en présence de ce phénomène en 2013. Lorsque la Fed finira par relever ses taux d’intérêt, elle ne le fera toutefois que progressivement et au diapason des marchés obligataires. Toute hausse des taux allant de pair avec une forte augmentation des rendements à long terme et des spreads de crédit sera considérée comme une menace pour l’économie. En effet, la Banque centrale s’efforcera de minimiser le risque de volatilité des marchés. Une telle approche empreinte de prudence donne à penser que les taux d’intérêt pourraient même rester inchangés en 2015 outre-Atlantique. Mais, si tel était le cas, cela ne ferait que renforcer les craintes de voir la Fed réagir trop tardivement.

Selon nous, l’inflation devrait rester contenue en 2015, mais l’accentuation des pressions salariales aux ÉtatsUnis constitue le principal risque entourant notre scénario.

Selon nous, l’inflation devrait rester contenue en 2015, mais l’accentuation des pressions salariales aux États-Unis constitue le principal risque entourant notre scénario. Les États-Unis et le Royaume-Uni figurent en tête du cycle. Un environnement de sagesse salariale devrait s’accompagner de taux d’intérêt toujours peu élevés pendant encore un peu de temps.

Toutefois, le vieillissement des populations, la diminution du taux de participation à la population active et le recul du chômage aux États-Unis sont autant de facteurs tendant à indiquer que les pressions sur les salaires pourraient être imminentes. Et, compte tenu de l’hypertrophie des bilans des banques centrales, il convient de ne pas sous-estimer le risque d’un brutal revirement des dynamiques inflationnistes et des politiques des autorités monétaires. Toute la difficulté pour les investisseurs est que les marchés l’anticiperont bien avant le début de l’accélération de l’inflation. C’est pourquoi, avec des primes de risque inflationniste au plus bas, les obligations indexées sur l’inflation offrent d’excellentes opportunités d’investissement pour 2015.

La divergence des taux d’intérêt va se traduire par des disparités sur les marchés du crédit et des changes

Les marchés du crédit deviennent moins guidés par les fondamentaux et plus par les facteurs techniques. Les politiques des banques centrales soutiennent la demande des investisseurs. A la fin de l’année 2013, nous affirmions que la quête de rendements allait se poursuivre. Nous pensons qu’il en sera toujours de même en 2015, en particulier parce que les taux directeurs demeurent ancrés à des niveaux bas.

Europe : Plus subtilement, 2015 devrait être le témoin d’une divergence accrue entre les marchés du crédit et certains signes commencent à attester d’un différentiel en matière d’élargissement des spreads entre les zone euro et les États-Unis. En Europe, la politique monétaire favorable devrait offrir un solide soutien aux obligations d’entreprises de la région. L’ardeur de la BCE à accroître la taille de son bilan devrait contribuer à maintenir à des niveaux peu élevés les rendements et les spreads. De plus, il existe une forte probabilité d’un programme d’assouplissement quantitatif impliquant des achats d’obligations d’État et d’entreprises.

Pour les investisseurs de la zone euro, les spreads de crédit présentent encore un potentiel de contraction et le Japon offre un exemple extrême du bas niveau auquel peuvent tomber les spreads en raison du soutien de la banque centrale

Pour les investisseurs de la zone euro, les spreads de crédit présentent encore un potentiel de contraction et le Japon offre un exemple extrême du bas niveau auquel peuvent tomber les spreads en raison du soutien de la banque centrale. Mais, il existe également des facteurs fondamentaux positifs : les entreprises européennes se montrent plus prudentes que leurs concurrentes américaines et la dette des pays périphériques a toutes les chances de poursuivre son rétablissement.

US : Aux États-Unis, le cycle du crédit est dans une phase de maturité. La perspective d’un relèvement des taux devrait favoriser la prudence des investisseurs, mais de manière temporaire uniquement selon nous. Historiquement, il n’est certes pas rare que les marchés du crédit concèdent du terrain lors des premières phases d’un resserrement monétaire, mais cet accès de faiblesse est généralement de courte durée. Les spreads de crédit et les taux d’intérêt sont négativement corrélés et une hausse des taux va généralement de pair avec une contraction des spreads dans la mesure où les conditions économiques restent favorables. En effet, les spreads actuels sont supérieurs aux niveaux observés avant le début de nombreux cycles précédents, raison pour laquelle nous pensons qu’ils présentent encore un potentiel de contraction en 2015.

En ce qui concerne le marché des changes, la divergence des politiques monétaires est susceptible de se traduire par des fluctuations plus prononcées des devises. Les nouvelles initiatives de la BCE et de la BoJ en vue d’accroître la taille de leurs bilans vont conduire leurs devises à être scrutées à la loupe. Mais, la dévaluation compétitive est un jeu à somme nulle pour l’économie mondiale et l’assouplissement quantitatif met à l’épreuve les limites de la crédibilité des banques centrales. Si la volatilité du marché des changes est historiquement faible, les investisseurs ne devraient cependant pas sous-estimer le risque de la voir ponctuellement se renforcer en 2015.

Privilégier la diversification et pas uniquement la gestion de la duration

Le contraste entre les performances de 2013 et de 2014 s’est révélé saisissant. Mais, de ces deux périodes il peut être tiré une leçon très claire : il est notoirement difficile de baser des décisions d’investissement sur les prévisions macroéconomiques et les stratégies de diversification représentent le meilleur moyen de générer régulièrement des performances positives. Et, face à l’extrême incertitude entourant la conjoncture macroéconomique, le marché est particulièrement sensible aux changements de l’environnement macroéconomique, surtout sur le front de la croissance, des salaires et de l’inflation.

A la fin 2013, nous avions mis en garde contre les conséquences d’une réduction de la duration qui, généralement, s’accompagne d’une augmentation du risque de crédit et de la corrélation avec les actifs risqués. 2014 a rappelé aux investisseurs que les stratégies à duration courte n’étaient en aucun cas la panacée. En effet, il est crucial de choisir le bon moment car, faute de quoi, la perte persistante de rendement a un effet d’érosion sur les performances.

A l’aube de 2015, il est à nouveau tentant de réduire la duration à en juger par le rendement de l’emprunt d’État américain à 10 ans qui s’établit à tout juste 2,4 %, soit 60 points de base en-deçà du niveau qui était le sien au début de l’année 2014. Au lieu de cela, les investisseurs devraient avant tout utiliser la diversification afin de gérer le risque de taux d’intérêt. Pour ce faire, il est possible de combiner les sources de duration entre les marchés de manière à exploiter la divergence des cycles économiques. Cette stratégie permet de préserver les avantages en matière de rendement et de diversification. Utiliser les obligations indexées sur l’inflation afin de remplacer la duration nominale est une autre façon d’atténuer la sensibilité d’un portefeuille à l’inflation et aux taux d’intérêt.

Utiliser les obligations indexées sur l’inflation afin de remplacer la duration nominale est une autre façon d’atténuer la sensibilité d’un portefeuille à l’inflation et aux taux d’intérêt.

Les obligations d’entreprises Investment Grade demeure le segment où il fait bon investir pour les investisseurs obligataires en offrant une compensation des risques de taux et de crédit et, ce faisant, une performance plus équilibrée. Mais, en l’absence de récession, le High Yield devrait continuer de surperformer et l’élargissement des spreads des titres High Yield depuis l’été dernier a permis d’améliorer sensiblement les valorisations. Les fondamentaux se détériorent, en premier lieu aux États-Unis, mais les ratios de couverture sont élevés et le risque de refinancement est faible dans l’immédiat ; ainsi, les défauts ont toutes les chances de rester peu nombreux.

La quête de rendements battant toujours son plein, les obligations des marchés émergents devraient continuer d’être prisées dans la mesure où elles offrent des rendements très nettement supérieurs à ceux de la plupart des autres segments obligataires. Et, l’Asie a un rôle de plus en plus important à jouer en la matière. En effet, les obligations chinoises libellées en yuan se sont particulièrement distinguées en 2014 en signant une progression de plus de 3 % depuis le début de l’année, et tout en présentant une bien moindre volatilité que le reste de l’univers obligataire émergent. Compte tenu de rendements supérieurs à 4 % et d’un risque Investment Grade, elles sont non seulement attractives, mais également une excellente source de diversification.

Conclusion

Dans l’ensemble, les principaux risques entourant les obligations en 2015 sont de nature économique – le ralentissement de la croissance et de l’inflation devrait soutenir les emprunts d’État, mais au détriment des obligations d’entreprises, et vice versa. Et, il est difficile d’anticiper un élargissement des spreads de crédit en l’absence d’accès de faiblesse économique et/ou de forte correction des actifs risqués à l’échelle mondiale. Les deux vont de pair. Heureusement, nous nous attendons à ce que l’économie mondiale enregistre à nouveau une croissance modestement positive en 2015, ce qui devrait être gage d’un environnement stable et globalement favorable aux obligations.