Un changement de régime de l’inflation est-il possible ?

Le retour de l’inflation est un sujet central dans l’analyse des marchés cette année. Un retour prématuré de l’inflation rendrait en effet la tâche difficile pour les banques centrales, pour lesquelles il serait impossible d’honorer leurs promesses de taux durablement bas.

Un rebond transitoire. Le débat sur l’inflation a été récemment relancé suite aux dernières données indiquant en zone Euro, un rebond rapide des indices de prix à la consommation en janvier et aux Etats-Unis, une hausse des anticipations d’inflation depuis la fin de l’année dernière.

Cette tendance notable s’explique, tout particulièrement en Europe, par des effets techniques de court terme : le retour d’une TVA supérieure en Allemagne (après la baisse d’urgence décidée durant la pandémie), les effets techniques habituels de début d’année (repondération des biens figurant dans le calcul de la hausse des prix) expliquent en grande partie cette évolution inattendue. Les chiffres d’inflation des prochains mois devraient continuer à évoluer dans ce même sens du fait des effets de base (comparaison avec le bas niveau des prix de l’an dernier). Ces données ne permettent, en aucun cas, de confirmer le retour soutenable de l’inflation, ni même un changement de l’équilibre des dernières années : elles valident, au mieux, un retour à une situation d’avant crise.

Un phénomène normal en sortie de crise. Dans la configuration actuelle, il convient de rappeler que le retour de l’inflation constitue une bonne nouvelle pour la santé économique du monde. A chaque grande crise, l’inflation chute brutalement avec le freinage de l’activité, et son rebond vient ensuite confirmer la reprise économique. La destruction de capital productif pendant les crises vient en effet réduire les capacités de production et entraîne immanquablement des tensions sur certains produits, qui se traduit, en période de reprise, par une remontée des prix.

Un changement de régime difficile à envisager. Après des années d’inflation faible, inférieure aux objectifs des grandes banques centrales, et ce malgré des politiques monétaires toujours plus accommodantes, le basculement rapide vers un changement de régime de l’inflation est une inquiétude légitime. Pour autant, un retour soutenable de l’inflation repose sur des déterminants lourds qui ne semblent pas prêts de disparaître dans un avenir proche :

1. Un vaste mouvement de relocalisation, la fin de la mondialisation.

Théorie très populaire du « monde d’après », la fin de la mondialisation repose sur le constat que la crise a révélé la fragilité des processus de production globalisés et qu’un retour à une production locale se profile, avec pour principale conséquence, le retour de l’inflation liée à des coûts de production plus élevés. Dans les faits, il semble difficile pour le moment d’envisager un tel phénomène, d’autant que les conclusions de cette crise sont encore loin d’être tirées. A plus long terme également, rien ne laisse à penser que la régionalisation se traduise par des créations d’emplois suffisantes dans les pays développés pour justifier un vaste mouvement de réindustrialisation et entraîner des hausses de salaires. Soucieuses de préserver leurs marges, les entreprises devraient plutôt être tentées d’augmenter la robotisation et l’automatisation de leurs chaines de production.

2. La fin du « saving glut »

L’autre théorie du retour de l’inflation supposerait la fin de la faiblesse chronique de l’investissement et de l’excès d’épargne mondiale. Les politiques monétaires et budgétaires très agressives, et notamment la pratique de « l’helicopter money » aux Etats-Unis (distribution de chèques aux ménages) pourrait entraîner un déblocage de l’épargne. Destinés en priorité aux ménages les plus modestes, dont la propension à consommer est plus forte, ces paiements directs pourraient avoir comme conséquence de rétablir l’équilibre entre épargne et investissement, endossant le rôle de courroie de transmission directe de la création monétaire vers l’inflation. Mais cela nécessiterait des politiques redistributives de très grande ampleur, de façon à compenser la tendance naturelle de l’ensemble des ménages à épargner, convaincus qu’ils seront, tôt ou tard, amenés à payer le soutien apporté en temps de crise. Par ailleurs, il faudrait également anticiper un rebond de l’investissement, ce qui semble peu probable à moyen terme, en particulier pour les secteurs les plus touchés par la crise sanitaire et dont la reprise d’activité ou la transition vers des modèles plus adaptés, sera longue.

3. Un rééquilibrage du rapport de force sur le marché du travail

L’autre explication couramment avancée au cours dernières années pour justifier la faiblesse de l’inflation est la disparition du pouvoir de négociation des salariés sur le marché du travail, permettant aux entreprises de déformer le partage des profits en leur faveur. Avec l’arrivée de Joe Biden au pouvoir, le programme de lutte contre les inégalités, et notamment la hausse du salaire minimum, apparaît comme un point d’inflexion. Mais l’une des caractéristiques de cette crise est d’avoir durablement remis en question des pans entiers de l’économie, créant un chômage permanent qui sera difficile à résorber. Le transfert de cette force de travail vers les autres secteurs gagnants de la crise, ne pourra se faire aisément et rapidement. La hausse du salaire minimum promise, combinée aux hausses de taxes envisagées, risque plutôt, dans le contexte actuel d’incertitudes extrêmes pour les entreprises, d’entraver le retour à l’emploi notamment pour les salariés des secteurs les plus frappés par la crise.

Benoit Peloille , 8 février

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