Structuré action ou investissement crédit ?

C’est la question originale que nous a posée un de nos grands clients récemment. La question peut paraître incongrue tant a priori les investissements sur les marchés actions et sur le marché du crédit sont bien distincts :

• Un investissement actions va fluctuer à la hausse comme à la baisse et, si on le conserve assez longtemps, on peut espérer bénéficier d’un rendement plus élevé que le taux sans risque, ce surcroit de rendement pouvant être estimé de diverses manières (la prime de risque par exemple), mais non observable directement ex-ante.
• Un investissement crédit, s’il est détenu jusqu’à son terme, fera bénéficier d’un rendement connu à l’avance sauf évènement (rare en principe) de défaut du sous-jacent ou d’une de ses composantes si on a investi sur un panier.

Si différents, si proches ?

Pourtant, en utilisant toutes la palette de produits dérivés disponibles, on peut comparer objectivement les caractéristiques d’un placement structuré actions avec celles d’un placement crédit.

Un placement crédit peut être schématisé en trois éléments : une maturité, un rendement (sous forme de coupon versé ou capitalisé), et un risque de crédit (lié à un ou plusieurs émetteurs dont le défaut entamerait tout ou partie du capital et des coupons non versés). Or, il est possible, par assemblage d’une obligation zéro-coupon et d’un dérivé, de construire un investissement lié aux actions avec des caractéristiques similaires :

• Une maturité, qui sera celle de l’obligation et du dérivé.
• Un taux de rendement, qui peut être synthétisé via des options « binaires » qui versent un coupon fixe sous certaines conditions (par exemple tant qu’un indice action est supérieur à un niveau de référence, ou compris dans un intervalle).
• Un risque sur le capital qui n’est pas forcément celui de l’émetteur de l’obligation mais peut être là aussi synthétisé via des options (par exemple une vente de « put en dehors de la monnaie », qui fait subir la baisse des actions au-delà d’un certain seuil).

Certes, on a toutes les chances d’obtenir à un niveau de rendement différent mais, en jouant sur différents paramètres, les caractéristiques des deux produits peuvent être rapprochées. On peut même parfaire la convergence en prenant pour sous-jacents des options les actions des émetteurs du produit crédit…

Risque économique et risque statistique

Sur un plan fondamental, le risque économique des deux produits est de même nature, c’est celui des entreprises privées, ce qui se traduit sur les marchés financiers par des liens significatifs entre le risque de crédit (mesuré par le spread) et le risque des marchés actions (mesuré par la volatilité) :

Si ces deux produits offrent le même rendement pour la même durée avec le même type de risque économique, sont-ils pour autant équivalents ?

Une première différence est qu’à sous-jacent identique, en cas de défaut, les actions ne vaudront plus rien ; à l’inverse si les actions passent sous le seuil où capital et rendement sont entamés, il n’y aura pas forcément défaut du sous-jacent.

Donc, pour compenser ce risque plus élevé sur les actions, le rendement offert par le structuré actions doit être plus élevé que celui du produit crédit.

Autrement dit, à rendement offert équivalent, le sous-jacent du produit crédit sera plus risqué que celui du structuré actions.

La seconde différence, selon nous, tient dans la nature du risque auquel on est exposé au terme de l’investissement :

• Le risque lié aux actions est de nature continue, les fluctuations des marchés sont quotidiennes et des mouvements de grande amplitude peuvent être observés sur des périodes récentes (par exemple 2008-2009 pour une baisse de l’ordre de 50%), ce qui permet d’appréhender le risque, d’évaluer des probabilités, qui seront plus ou moins fiables mais pourront être comparées aux prix des options constituant le produit structuré (ces prix équivalant à des probabilités implicites).
• Le risque lié au crédit est de nature discontinue, sur un mode « tout ou rien » ; même si les spreads fluctuent quotidiennement, ce qui compte au terme ce sont les évènements de défaut, qui sont assez rares (l’indice ITraxx Crossover, qui comprend les 50 émetteurs liquides les plus risqués de la zone euro, n’a connu que 7 cas de défaut depuis sa création il y a 10 ans !). L’appréhension du risque est donc plus complexe, mal mesurée par les méthodes quantitatives.

On a donc le choix entre un produit avec un sous-jacent de meilleure qualité mais un risque de fluctuation plus élevé et un produit avec un sous-jacent plus risqué, un risque statistiquement plus rare, deux produits donc d’apparence semblable mais totalement différents.

La conclusion est qu’il n’y en a pas un strictement supérieur à l’autre, mais qu’ils sont complémentaires dans une allocation orientée « rendement ».