Raviver le marché de la titrisation : une idée intéressante…

Le resserrement du crédit pèse sur la reprise de la zone euro…

Depuis 2009, les banques ont nettement durci leurs conditions d’octroi de prêts : l’encours de prêts au secteur privé non financier s’est contracté de 12 % soit 574 Mds € sur cette période. Les chiffres montrent de fortes disparités au sein de la zone euro. Si en Allemagne, en France, voire même en Italie, les volumes ont stagné ou légèrement reculé, le déclin a été particulièrement brutal en Espagne, au Portugal, en Grèce et en Irlande. De plus, les taux pratiqués ont fortement divergé. La dégradation des économies a conduit les banques à demander une prime de risque plus élevée dans la périphérie. Selon la BCE, seule la moitié des demandes de crédit des entreprises sont satisfaites en Italie et en Espagne contre 80 % en Allemagne.

Le resserrement du crédit touche particulièrement les petites et moyennes entreprises (PME). Les plus grandes entreprises ont substitué des financements de marché au crédit bancaire. Cette tendance à la désintermédiation s’illustre à travers la forte croissance du marché du haut rendement. À l’opposé, les PME demeurent fortement dépendantes du financement bancaire. Situation d’autant plus préoccupante que les PME représentent près de 80 % de la main-d’œuvre et des créations d’emploi dans la périphérie de la zone euro selon le FMI. C’est dans ces pays que le mécanisme de transmission des financements à l’économie réelle doit être rapidement déverrouillé.

… La BCE agit pour relancer le crédit dans la zone euro

La banque centrale a choisi de déployer plusieurs mesures non conventionnelles pour aider les banques à :

• Renforcer leur liquidité via des opérations de refinancement à long terme (T-LTROs).
• Améliorer leur solvabilité via un programme d’achat d’actifs (ABS : Asset Backed Securities et covered bonds : obligations sécurisées) sur le marché primaire et secondaire. Celui-ci durera au moins deux ans et commencera mi-octobre. La BCE va racheter en particulier les tranches senior et mezzanine garanties des ABS. Les covered bonds et ABS chypriotes et grecs seront éligibles aux achats de la BCE, malgré la mauvaise notation des pays considérés.

Nous pensons que l’impact des T-LTRO pour relancer le crédit bancaire sera très limité :

• Le ralentissement des encours de crédit dans les pays du cœur est essentiellement le fait d’une demande atone.
• La situation est différente dans les pays dits périphériques : le défi cit de crédit reflète plus un manque de solvabilité qu’un besoin de liquidité. Les banques réduisent leur offre de crédit en se montrant plus sélectives afin de limiter la détérioration de la qualité de leurs créances. Elles ne peuvent accorder des crédits que si leurs fonds propres sont suffisants. C’est dans cette perspective que la relance du marché des ABS est une idée intéressante.

Les nouvelles opérations de refinancement seront davantage utilisées pour « roller » les précédents LTRO avec des échéances plus longues que pour alimenter le crédit. Les banques italiennes et espagnoles doivent encore rembourser l’essentiel des fonds accordés par la BCE, contrairement aux banques des pays du cœur (Italie : 150 Mds € et Espagne : 125 Mds €).

Développer le marché de la titrisation, une bonne idée…

Un marché de la titrisation des crédits aux PME plus développé pourrait également améliorer le mécanisme de transmission de la politique monétaire à l’économie par :

• Le canal du crédit bancaire. Les banques de la zone euro détiennent un stock important de prêts relativement peu liquides susceptibles d’être transformés en actifs liquides par le biais de la titrisation. La titrisation libérerait donc des fonds propres réglementaires incitant ainsi les banques à prêter aux sociétés économiquement viables.
• La diversification des sources de financement des entreprises. Un marché d’ABS plus dynamique pourrait contribuer à une affectation plus efficace des ressources dans l’économie et à une meilleure répartition des risques. Elle susciterait l’intérêt d’investisseurs non bancaires pour les PME, surtout dans le contexte actuel de faiblesse des taux.

… Mais ce marché est dominé par les RMBS

Assimilé injustement aux subprimes américains, le marché européen de la titrisation peine à se remettre de la crise financière de 2007.

• Le marché s’est contracté de 25 % soit 500 Mds € depuis 2008. Les encours ne dépassaient pas 1 500 Mds € fin 2013.
• Le volume de nouveaux titres placés directement auprès des investisseurs reste faible. Seules les signatures de qualité, l’Allemagne (Auto ABS), les Pays-Bas (RMBS : titrisation de créance hypothécaire résidentielle) et le Royaume-Uni (RMBS) réussissent à émettre. L’Espagne et l’Italie, deux acteurs historiques n’attirent plus les investisseurs.
• Parmi les nouvelles émissions, les deux tiers sont retenues dans le bilan des banques initiatrices. Les titres retenus au bilan des banques peuvent être utilisés à titre de garantie pour des financements auprès des banques centrales. La titrisation a représenté un apport important au refinancement des banques européennes durant la période de blocage généralisé du financement interbancaire (deuxième semestre 2011). Il est difficile d’évaluer les résultats des actions de la BCE sur l’octroi de crédit aux entreprises. Les RMBS néerlandais mais aussi italiens et espagnols constituent le gros des encours courants dans la zone euro. Avant même la crise, les ABS pour les prêts aux PME étaient rares (8 % des encours).

Plusieurs obstacles à la relance du marché de la titrisation

La BCE et les gouvernements européens encouragent la titrisation pour financer l’économie. Plusieurs obstacles limitent actuellement son développement :
1. Les investisseurs restent méfiants. Le marché de la titrisation a été rendu en partie responsable de la crise de 2008. Des failles sont apparues sur des structures complexes ou sur la titrisation d’actifs de mauvaise qualité comme les prêts hypothécaires à risque ou « subprimes ». Or, ces pratiques concernent essentiellement le marché américain. Le marché de la titrisation européenne offre globalement des sous-jacents de bonne qualité. Le taux de défaut sur le marché européen ne dépasse pas 1,5 % sur la période courant de juillet 2007 à 2013, pour plus de 18 % aux États-Unis, selon Standard & Poor’s.
2. La réglementation très stricte pèse sur la demande. Les investisseurs potentiels sont les banques, les sociétés d’assurance et les fonds de retraites. La BCE plaide avec la banque d’Angleterre pour un assouplissement des règles régissant le marché des ABS de qualité supérieure. Un document commun publié en avril 2014 indique que le traitement des ABS de bonne qualité dans Bâle III et dans Solvency II pourrait être d’une sévérité excessive et qu’il serait souhaitable que les exigences en capital réglementaire soient réduites.
3. La titrisation de prêts aux PME est problématique. Une titrisation réussie requiert des flux financiers stables et prévisibles. Cela représente sûrement le plus important des obstacles. Les caractéristiques des PME impliquent que la plupart des entreprises ne pourront pas générer des flux de liquidités adéquats surtout dans un environnement économique difficile.
4. La notation de la contrepartie qui garantit les ABS. Un autre obstacle concerne les notes des contreparties qui garantissent ces ABS. Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE préconise des garanties publiques : « près de 90 % du marché américain est parrainé ou dispose d’un rehaussement de crédit d’entités publiques, alors qu’en Europe, c’est un élément marginal. Le marché américain des RMBS est essentiellement un marché public, alors que le marché européen des ABS est essentiellement un marché privé ». D’autres solutions sont possibles avec notamment la Banque européenne d’investissement et la garantie implicite des gouvernements. Mais il s’agit là d’une question complexe, en particulier pour l’Allemagne qui souhaite préserver ses contribuables.

Conclusion

La relance d’une activité de titrisation simple et de bonne qualité est souhaitable pour le financement de l’économie réelle. Le gisement actuel de titres et le volume de nouvelles émissions sont insuffisants. Une plus grande confiance des investisseurs sera nécessaire pour dynamiser ce marché.

Les actions de la BCE ne seront pas suffisantes et devront être accompagnées d’une plus grande standardisation, d’une meilleure transparence et d’une sélectivité accrue des sous-jacents lors des émissions de titrisation.

Plus directement, en achetant des RMBS italiens et espagnols la BCE libérera des fonds propres réglementaires dans le bilan des banques les incitant ainsi à prêter davantage aux entreprises. Le niveau de risque accepté au bilan de la banque central est donc crucial.