Rachats de shorts sur les Treasuries

En zone euro, la nouvelle obligation de référence à 10 ans se traite à 0,32%. Les spreads des émetteurs souverains ont peu évolué. La dégradation de la note italienne par DBRS induit une légère sous-performance des BTPs. La prime portugaise (357pdb) s’est détendue après le succès de la syndication de 10 ans. La dette espagnole se resserrait vers 110pdb.

Le marché du crédit IG offre un spread moyen de 122pdb, stable depuis le début de l’année. Les spreads sur le high yield cotent 356pdb après un rally de 23pdb.

Les marchés émergents sont soutenus par la recherche de rendement. Les spreads (325pdb) sont proches des niveaux bas de l’an passé. La Banque Centrale du Brésil a abaissé ses taux de 75pdb à 13%. Le réal s’est apprécié temporairement avant de repasser le seuil de 3,20 pour un dollar.

Enfin, le sterling a plongé à 1,20$. Theresa May est pressée de dévoiler ses priorités dans la négociation avec l’UE avant l’activation de l’Article 50 prévue fin mars. Le yen prolonge sa remontée avec un gain de 1,8% contre le dollar la semaine passée.

La consommation américaine bien orientée

La croissance des États-Unis a sans doute été proche de 2,5%Ta au dernier trimestre de 2016. La consommation est le principal moteur de l’économie. Le crédit à la consommation augmente de 24mds $ en novembre, la plus forte hausse depuis le mois d’août. Les ventes au détail progressent de 6,6%Ta entre octobre et décembre. En conséquence, le déficit commercial s’est rouvert et devrait soustraire près d’1pp au PIB du 4T16. L’investissement en équipements productifs se redresse quelque peu. Le rebond des dépenses de structures est un signe supplémentaire d’une amélioration de l’investissement.

L’inflation (IPC total) se situera au-dessus de 2% en décembre pour la première fois depuis juillet 2014. La contribution des prix importés s’est inversée avec la remontée des prix de l’énergie. Le discours de la Fed sur l’inflation pourrait changer pour des raisons plus fondamentales que celles liées à la variabilité des prix de l’énergie. Les coûts unitaires augmentent de 3,6%A au 3T16 dans le secteur manufacturier. Depuis 1988, la rémunération du facteur travail évolue en parallèle avec la productivité horaire. La hausse moyenne des coûts unitaires atteint 0,15% l’an. Dans l’ensemble de l’économie, ces coûts ressortent en hausse de 3% sur un an. L’évolution des coûts de production constitue un réel risque à la hausse des prix à moyen terme. En outre, la politique budgétaire devrait s’assouplir. Les dépenses publiques d’infrastructure et les baisses d’impôt promises soutiendront la demande intérieure. La réforme de l’impôt sur les sociétés revêt des aspects protectionnistes susceptibles d’accroître l’inflation importée.

Dans ce contexte, la politique de la Fed deviendra plus restrictive au cours de l’année. Le cycle monétaire dépendra étroitement de l’ampleur du stimulus budgétaire et des risques de dérapage de l’inflation. Janet Yellen affinera ses projections en mars en fonction de ces éléments. Le FOMC prévoit deux à quatre relèvements en 2017. Le marché n’intègre à ce stade qu’une à deux hausses de 25pdb des Fed Funds en 2017.

En zone euro, la BCE se réunit cette semaine. Mario Draghi ne modifiera pas son analyse malgré la hausse prononcée de l’inflation en décembre (1,1%A). La croissance se renforce selon les dernières enquêtes.

Passer vendeur de Bund

La lettre de la BCE autorisant les achats sous le taux de dépôt est parue mercredi. Ces transactions ont débuté vendredi 13 janvier. Suite à cette publication, la courbe des taux s’est pentifiée, le taux à 30 ans franchissant le seuil d’1%. La demande de Bund à 10 ans avait pourtant été forte lors de l’émission de la nouvelle référence d’échéance janvier 2027. Autour de 0,30%, le 10 ans semble proche de sa valeur d’équilibre, que nous plaçons à 0,29%. Le positionnement sur-sensible des investisseurs finaux ne constitue pas un obstacle à une reprise de la hausse des rendements en lien avec l’inflation courante. La BCE est, de fait, le principal acheteur sur le marché des emprunts d’États. Selon l’analyse technique, le niveau de 0,31% constitue un point de pivot. Au-dessus de 0,37%, la cible s’établit à 0,55%. Les références à la baisse s’établissent à 0,22% puis 0,12%. Nous optons pour un biais vendeur sur le Bund. L’environnement reste favorable à la pentification à l’horizon d’un mois. L’excès de demande de Schatz/Bobl en fin d’année s’est quelque peu dégonflé. Il convient de prendre des profits et de revenir à la neutralité sur les swap spreads à 2 et 5 ans. Nous complétons cette vue par un positionnement tactique au resserrement du 2-10 ans en zone euro.

Les adjudications de Treasuries à 10 et 30 ans ont attiré une demande finale élevée. Les indirect bidders ont représenté 70% de la demande totale. Les Banques Centrales étrangères sont revenues à l’achat. Le T-note à 10 ans émis mercredi s’est arraché, certains intervenants achetant à 2,25%. Le taux servi le plus bas s’élevait à 2,75% sur le 30 ans. La valeur d’équilibre du 10 ans se situe à 2,56% selon nos modèles. Le débouclement de positions vendeuses des comptes spéculatifs a maintenu les valorisations sous ce niveau depuis le début de l’année.

Nous conservons un biais vendeur de T-notes. La cassure de 2,47% constituerait un signal de poursuite du mouvement vers les précédents sommets de 2,57-2,63%.

DBRS abaisse la note de l’Italie

L’agence de notation DBRS a abaissé d’un cran à BBBH sa note de l’Italie. Si cette dégradation est sans incidence sur l’éligibilité des BTPs au PSPP, la révision de la notation induit une hausse des décotes appliquées au collatéral posté par les banques en contrepartie des prêts de la BCE. Les banques italiennes sont dépendantes à hauteur de 205mds € (décembre 2016) du financement de la Banque Centrale. Par exemple, dans le cas d’un BTP à 10 ans, la décote passe de 3% à 11,5%. Le marché a néanmoins peu réagi à cette annonce. Le spread italien reste proche de 160pdb. La prudence reste de mise avant la décision de Moody’s (Baa2 perspectives négatives) le 10 février prochain. Le Bono espagnol offre davantage de stabilité mais un spread plus faible de 110pdb. Nous restons surexposés sur l’Espagne. Le spread du Portugal avait souffert des rumeurs de syndication en début d’année. Cela dit, la transaction effectuée la semaine passée s’est soldée par un succès sur des niveaux de 4,12%.

La courbe de spreads des PGBs reste néanmoins pentue car le soutien du PSPP va en diminuant sur ce marché. Concernant les dettes core, les spreads ne constituent pas une alternative attrayante au Bund, hormis le 10 ans français ou le 30 ans belge.

Stabilité du crédit

Le crédit IG euro est stable à 122pdb avec de différences sectorielles dans l’évolution des spreads. La classe d’actifs continue d’attirer les flux compte tenu des spreads supérieurs aux souverains à notations comparables. Le high yield consolide quelque peu après un début d’année très bien orienté. Les spreads, soutenus par une forte demande finale, sont en diminution de 23pdb depuis le 31 décembre.

Les marchés émergents font preuve de résilience en ce début d’année. Les spreads se maintiennent à 325pdb, soit les niveaux les plus serrés de 2016. L’allègement monétaire (-75pdb) est allé au-delà des attentes au Brésil. La réduction de l’inflation donne des marges de manœuvre à la Banque Centrale pour soutenir la croissance. La Turquie reste sous pression comme tenu des fondamentaux externes et d’une situation politique difficile. La livre turque perd 22% contre le dollar depuis novembre.