Quelles conséquences et quelles leçons peut-on tirer du référendum anglais ?

Le résultat inattendu du référendum anglais constitue un choc pour les investisseurs et toutes les instances dirigeantes. Il va alimenter une longue période de forte incertitude préjudiciable à l’activité économique et bien entendu aux marchés financiers. Mais au-delà de ces doutes, cette crise pourrait aussi favoriser l’émergence de développements ultérieurs plus positifs. La volatilité importante qui va régner sur les marchés financiers créera également de nouvelles opportunités d’investissement à moyen terme.

Tous les commentaires convergent vers ce mot « incertitude » que les marchés redoutent tant. Celle-ci est d’autant plus forte que les conséquences du vote anglais sont extraordinairement complexes, très difficiles à évaluer, tant dans leur ampleur que dans leur durée. Très modestement, nous allons essayer de les recenser et de les apprécier.

Conséquences politiques multiples au Royaume-Uni.

Le référendum était consultatif et devrait déboucher sur la séquence suivante : David Cameron restera en place jusqu’à désignation de son remplaçant par le Parti Conservateur au cours de l’été. Le nouveau 1er Ministre, issu du camp du Brexit, demandera alors à l’Assemblée de se prononcer sur l’activation de l’article 50 du Traité Européen prévoyant les modalités de sortie d’un pays. Comme aucune majorité ne se dégage à ce jour en ce sens aux Communes, la dissolution de l’Assemblée et des élections législatives anticipées pourraient être nécessaires. A ce stade, nul ne sait si ces élections aboutiraient au même résultat que le référendum. Ajoutons que des voix s’élèvent déjà pour demander l’organisation d’un nouveau référendum. Par ailleurs, les leaders du Brexit commencent à récuser certaines de leurs promesses aberrantes. Au mieux, la demande officielle de « sortie » ne devrait pas être exprimée avant le début de l’hiver.

Un délai de deux ans est prévu dans le Traité, éventuellement prorogeable par accord mutuel, avant que la sortie n’intervienne. Dans ce laps de temps, rien ne change pour toutes les parties qui s’attèleront aux négociations. Celles-ci seront complexes, en incluant la renégociation de tous les traités commerciaux, douaniers ou financiers. Ces traités concerneront non seulement les relations entre le Royaume-Uni et l’Union Européenne mais aussi tous les traités à mettre en place entre le Royaume-Uni et le Reste du Monde, ce qui prendra certainement plus de 2 ans.

On voit ainsi que la conclusion du référendum est encore incertaine tout comme l’échéance du Brexit. Parallèlement, plusieurs régions se sont exprimées contre la sortie de l’U.E. dont l’Ecosse. Elles pourraient organiser un référendum sur leur propre indépendance pour rester rattachées à l’U.E., au risque de provoquer un éclatement du Royaume-Uni et des tensions politiques intenses.

Conséquences politiques pour l’Union Européenne.

Même sortant de l’U.E., le Royaume-Uni restera au cœur de l’Europe comme la Suisse ou la Norvège. A moyen terme, tout le monde s’en accommoderait. En perdant le Royaume-Uni, l’U.E. perd le 3ème contributeur à son activité, puissance atomique dont les forces armées assurent de nombreuses missions extérieures. C’est un affaiblissement mutuel mais c’est surtout une nouvelle perte de crédibilité du projet européen aux yeux du Monde. En effet, les nombreuses forces centrifuges peuvent être exacerbées (au Danemark, en Finlande, aux Pays-Bas) mais aussi en Italie ou en France. La proximité de nombreuses échéances électorales renforce l’incertitude. Heureusement le résultat des élections législatives espagnoles ce week-end, avec le recul du parti Podemos, inverse un peu cette tonalité.

La sortie du Royaume-Uni peut être une chance pour l’U.E. Certes, elle devra se recomposer avec des rapports de force différents et des orientations nouvelles : plus ou moins de fédéralisme, de centralisme, de libéralisme, de redistribution ? Au vu de tous les appels entendus depuis 3 jours, cela promet de nombreux débats alors que l’U.E. est en manque de leadership charismatique. Le fossé s’est accru entre les peuples, les électeurs et les instances dirigeantes nationales ou européennes dans presque tous les pays (y compris aux Etats-Unis). Ceci explique en partie la montée des courants nationalistes, populistes ou isolationnistes ainsi que le résultat anglais. Même la Chancelière Merkel pourrait être en difficulté en vue des élections de 2017. La redéfinition du projet européen prendra nécessairement du temps.

Conséquences économiques.

Au Royaume-Uni, le manque de visibilité devrait se traduire par un attentisme préjudiciable à l’activité : baisse de la consommation, hausse du taux d’épargne, reports de décisions d’investissement. La forte baisse du Sterling impactera le coût des importations et les investissements de capitaux étrangers.

Au total, un effet récessif durable est indéniable mais difficilement mesurable et les prévisions de récession varient énormément. De manière directe, l’Europe devrait être beaucoup plus faiblement touchée sur le plan de l’activité et sa croissance n’est pas remise en cause à ce stade.

Au niveau micro-économique, les conséquences seront multiples et variables selon les secteurs d’activité de part et d’autre du Channel, les conditions futures de l’activité n’étant pas maîtrisées. Le reste du monde devrait être peu affecté par les événements européens mais le scénario de croissance global ne reviendra pas au premier plan rapidement. L’impact sur les résultats des entreprises devrait être beaucoup plus lent et progressif que ce que les marchés anticipent. En conclusion, les investisseurs ne devraient pas s’inquiéter d’un choc économique mondial majeur. En revanche, il nous semble qu’ils sous-estiment la complexité du processus de sortie de même que les acteurs économiques. Par ailleurs, toutes les grandes Banques Centrales ont annoncé leur volonté de soutenir les systèmes financiers. Un risque systémique comme lors de la faillite de Lehmann Brother, est également écarté.

Conséquences financières.

Elles sont à l’œuvre depuis jeudi dernier. La forte baisse de la livre sterling traduit la perte de confiance dans l’économie et dans la valeur de la monnaie alors que la Banque d’Angleterre sera forcée de maintenir une position très accommodante. Malgré une baisse de 20% depuis le mois de novembre, une poursuite de celle-ci est privilégiée en direction de 0.85/0.88 £/€.

Parallèlement, le dollar retrouve son statut de valeur refuge et l’euro subit à nouveau une désaffection qui crédibilise un retour de la parité vers 1.05 $/€. Pour les taux souverains, la montée de l’aversion au risque a naturellement provoqué une baisse des taux les plus surs (USA, Suisse, Allemagne, Angleterre ou France) et un élargissement des tensions sur les taux d’Europe du Sud. Le retour de la confiance pour ces pays dépendra de la réponse apportée par l’Union Européenne au choc politique. Pour les dettes d’entreprises, les tensions sont également visibles pour les obligations à haut rendement ou de moindre qualité aux Etats-Unis comme en Europe.

Les marchés boursiers ont payé le plus lourd tribut. Les pronostics visaient entre 10 et 20% de baisse des indices selon les places, l’Europe et le Royaume Uni étant les plus exposés. La baisse des indices a atteint jusqu’à 10 % en moyenne en Europe, un peu moins aux Etats-Unis ou dans les pays émergents.

La période d’ajustement n’est pas encore terminée. Les réactions peuvent déjà paraitre exagérées mais, comme toujours en pareil cas, la baisse des multiples de capitalisation est plus rapide que la baisse des estimations de résultats par les analystes.

Conclusions pour les portefeuilles.

Les marchés européens subiront durablement le manque de visibilité et la perte de confiance même si les conséquences économiques ne doivent pas être exagérées. Le scénario de croissance mondiale peut progressivement amortir les perturbations, d’autant que les politiques monétaires vont rester accommodantes et les taux d’intérêt très bas. La baisse des bourses pourra nous offrir de belles opportunités d’investissement à moyen terme dans un avenir proche. Nous ne pouvons cependant pas encore prévoir un retour rapide à une tendance haussière des marchés les plus fragilisés. Les investisseurs audacieux devront donc s’armer de patience et être prêts à affronter une forte volatilité.

Par ailleurs, l’incertitude n’est pas omniprésente.

Certains secteurs, certaines activités, certains actifs offrent plus de visibilité que d’autres et les investisseurs vont rapidement arbitrer ces situations. Concrètement, les actions américaines devrait prolonger leur surperformance par rapport aux autres places. Les actions anglaises d’entreprises exportatrices ou très défensives devraient profiter de la baisse du Sterling et attirer les investisseurs étrangers qui jugerait suffisante la baisse de la devise anglaise. Les actions émergentes, pourraient se comporter de manière assez résiliente tant que la hausse du dollar ne s’accentue pas trop et que les marchés de matières premières résistent au choc. En Europe, les actions suisses et d’Europe du Nord devraient bénéficier d’une prime de visibilité. En revanche, les actions espagnoles et italiennes devraient le plus souffrir comme en 2010/2011.

Les emprunts d’état, allemands ou français, considérés comme des valeurs refuges, ont largement bénéficié de la situation mais ils ne rapportent plus rien sauf à envisager une poursuite du mouvement vers des taux encore plus négatifs.

En revanche, les tensions ont fait remonter les taux de certaines obligations privées, notamment celles du secteur financier, ce qui pourrait redonner des opportunités d’achat dans tous les compartiments.

En conclusion, le choc politique dépasse de loin le choc économique. C’est l’incertitude qui perturbera les marchés plus ou moins longtemps. Dans notre gestion, nous continuerons à privilégier une approche à moyen terme en adaptant les portefeuilles à l’évolution des niveaux de risque. Nos gérants sont à l’écoute de nos clients pour les guider dans cette nouvelle période délicate de l’histoire européenne.