Profiter de l’évolution du marché

Ces dernières semaines, les marchés mondiaux se sont adaptés aux risques accrus. La menace inattendue du président Donald Trump d’imposer des droits de douane au Mexique a élargi le différend commercial au-delà de la Chine.

L’effet de l’intensification des tensions commerciales commence à se faire sentir dans la perte d’élan des données économiques, et les marchés tablent désormais sur une réduction des taux de la Réserve fédérale d’environ 100 points de base (pb) d’ici la fin de 2020. Les investisseurs ont dû également digérer l’information selon laquelle le gouvernement américain se préparait à enquêter sur Google, Facebook, Amazon et Apple dans le contexte des lois antitrust. Par ailleurs, les propositions d’allégement fiscal du vice-premier ministre italien Matteo Salvini augmentent les risques d’un conflit entre l’Italie et la Commission européenne (CE) sur les règles budgétaires.

Le mois dernier, nous avons agi pour réduire encore les risques liés à notre allocation tactique mondiale. Cependant, les récents mouvements de marché ont également créé des opportunités. C’est pourquoi nous apportons trois nouvelles modifications à notre allocation d’actifs tactique. Nous prenons les bénéfices sur notre sous-pondération des emprunts d’Etat italiens à 2 ans, introduisons une sous pondération des bons du Trésor américain à 2 ans par rapport aux liquidités et ajoutons une surpondération des actions américaines par rapport à celles de la zone euro.

Nous mettons fin à la sous-pondération des emprunts d’Etat italiens à 2 ans tout en maintenant une position longue sur les obligations investment grade en EUR par rapport aux obligations de haute qualité

Les obligations italiennes ont subi une vague de ventes ces dernières semaines. Après le succès qu’il a remporté aux élections au Parlement européen à la fin du mois dernier, le parti de la Ligue a intensifié ses plans de réduction des impôts, ce qui pourrait créer un conflit avec les règles budgétaires de la CE. Cette dernière a déjà indiqué qu’elle entamerait une procédure pour correction de déficit excessif à l’encontre de l’Italie.

Cependant, une grande partie de l’actualité négative nous paraît désormais escomptée dans les prix du marché. Depuis que nous avons adopté une souspondération des emprunts d’Etat italiens à 2 ans, les rendements sont passés de 45 à 60 pb et le spread par rapport aux obligations allemandes a grimpé de 106 à 132 pb. A l’avenir, nous pensons que la Banque centrale européenne (BCE) pourrait apporter un soutien indirect aux emprunts d’Etat italiens si elle émettait des prévisions à plus long terme ou si elle proposait des conditions plus généreuses pour la facilité de financement bancaire TLTRO. Ces mesures encourageraient les banques italiennes à acheter des créances publiques à court terme, ce qui pourrait en soutenir les prix.

Nous clôturons donc notre sous-pondération des obligations italiennes à 2 ans.

Nous conservons notre position longue sur le crédit investment grade en euro par rapport aux obligations de haute qualité. Son différentiel est actuellement de 100 pb sur 12 mois. Nous pensons qu’il est peu probable que l’Europe entrera en récession ces prochains temps, et la politique accommodante de la BCE devrait contenir les spreads des emprunts d’entreprise.

Sous-pondération des bons du Trésor américain à 2 ans par rapport aux liquidités

Les rendements des bons du Trésor américain à 2 ans ont chuté de près de 50 pb au cours des deux dernières semaines, pour s’établir à 1,78%. Ce niveau, le plus bas depuis fin 2017, implique que les marchés anticipent que la Fed réduira ses taux d’environ 70 pb cette année et de 35 pb l’année prochaine, ce qui nous trouvons excessif.

La probabilité d’une réduction des taux a clairement augmenté suite à la montée des tensions commerciales. Toutefois, nous pensons qu’il faudrait une récession pour provoquer des réductions de taux de l’ordre de grandeur escompté actuellement par le marché, ce qui reste peu probable à nos yeux. A 3,6%, le taux de chômage aux Etats-Unis est le plus bas depuis des décennies, et l’augmentation des offres d’emploi indique que le marché de l’emploi est très tendu. La croissance économique américaine reste proche de la tendance et les conditions financières sont accommodantes. Jusqu’à présent, Jay Powell, le président de la Fed, a déclaré que celle-ci réagirait aux futurs signes de faiblesse, mais n’a pas signalé qu’une réduction de taux était imminente. De son côté, le président de la Fed de Chicago, Charles Evans, a indiqué que les données économiques ne justifiaient pas encore un relâchement.

En conséquence, nous pensons qu’il est plus probable que la Fed renoncera à réduire ses taux dans les mois à venir et que les responsables prendront leur temps pour ajuster les communications avant tout changement de politique. L’ampleur de la récente évolution des rendements et le caractère judicieux des commentaires de la Fed nous amènent à ouvrir une sous-pondération des emprunts d’Etat américains à 2 ans par rapport aux liquidités. Comme les taux monétaires dépassent les rendements des bons à 2 ans, la position offre également un différentiel positif et un roll-down attrayant.

Surpondération des actions américaines par rapport aux actions de la zone euro

Nous pensons que les actions américaines sont mieux placées que les actions de la zone euro dans cet environnement de risques grandissants et de croissance en déclin. Historiquement, les actions de la zone euro n’ont surperformé leurs homologues américains que lorsque les commandes mondiales de produits manufacturés ont été solides et que la région a enregistré une croissance comparable à celle des Etats-Unis. Toutefois, la composante des prises de commandes de l’indice composite mondial des directeurs d’achat n’est qu’à 52, soit à peine plus que le niveau de 50 qui sépare l’expansion de la contraction des activités, et sa tendance est à la baisse. En outre, le taux de croissance du PIB de la zone euro prévu par le consensus pour le reste de 2019 n’est que la moitié de celui des Etats-Unis.

Malgré ce contexte, les actions de la zone euro ont surperformé les actions mondiales depuis le début de l’année, progressant de 12,2% contre 11% à la clôture des marchés le 4 juin. Selon nous, le bénéfice par action de la zone euro n’augmentera que de 2,5% cette année, soit moins que les 4,5% prévus par le consensus. Et il pourrait reculer encore davantage si les indicateurs avancés ne se redressent pas bientôt. La région est confrontée à des obstacles politiques liés au Brexit et à la confrontation entre la CE et l’Italie au sujet des plans de relance budgétaire du pays. Enfin, l’indice MSCI EMU n’est pas bon marché : son ratio cours/bénéfice prévisionnel sur 12 mois s’établit à 13,6x, alors que notre estimation de la juste valeur s’inscrit aux alentours de 12x.

Nous sommes d’avis que le marché américain se montrera plus résistant. La Fed possède davantage de munitions que la BCE pour lutter contre le ralentissement de la croissance en cas de montée des tensions commerciales. Et les préoccupations concernant le risque réglementaire à court terme pour le secteur de la technologie semblent excessives. Les enquêtes antitrust américaines peuvent prendre plusieurs années et les décisions rendues précédemment à l’encontre d’entreprises de technologie américaines (bien qu’en Europe) n’ont pas affecté grandement les marges ni le cours des actions, car les modèles d’affaires n’ont pas fondamentalement changé

Mark Haefele , 11 juin

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