Pourquoi s’intéresser aux Fallen Angels américains ?

On appelle Fallen Angels (ou anges déchus) les obligations Investment Grade rétrogradées dans la catégorie High Yield. Pour qu’une obligation Investment Grade soit rétrogradée dans l’univers High Yield, il faut qu’au moins deux des trois grandes agences de notation abaissent sa note.

Quelle est la qualité de crédit des fallen angels ?

Généralement, les Fallen Angels occupent le segment senior du marché High Yield en termes de qualité de crédit ; plus de 70% des composants de l’indice Bloomberg Barclays US HY Fallen Angel sont notés BB.

En termes de qualité de crédit, comment les fallen angels se situent-ils par rapport au marché high yield dans son ensemble ?

Les Fallen Angels présentent une qualité de crédit supérieure à l’univers High Yield élargi. La grande majorité intègre l’indice avec une note BB – la meilleure notation High Yield qui se situe un cran en deçà d’Investment Grade. Historiquement, l’indice Bloomberg Barclays US High Yield Fallen Angel 3% Capped compte plus de 70% d’émetteurs notés BB, tandis que l’indice High Yield en regroupe environ 40%. Cette qualité de crédit supérieure se traduit par un taux de défaut moins important. Depuis la création de l’indice en 2005, le taux de défaut des Fallen Angels s’est en moyenne établi à 0,60%, contre 1,58% pour le High Yield.

Comment s’explique la forte performance des fallen angels ?

La forte performance des Fallen Angels tient essentiellement au fait qu’ils rejoignent l’univers High Yield à des niveaux survendus car il y a beaucoup de ventes forcées et peu d’acheteurs consentants. Les ventes opérées par les gérants Investment Grade, tant en prévision d’une rétrogradation qu’après celle-ci, entraînent une distorsion des prix par rapport aux obligations classées High Yield dès leur émission et aux obligations génériques notées BB.

Pourquoi les fallen angels sont-ils survendus quand ils sont rétrogragés dans l’univers High Yield ?

La principale raison tient au fossé qui sépare les investisseurs Investment Grade et High Yield. Sur le segment Investment Grade, les gérants passifs ont tendance à vendre les Fallen Angels qui sortent de l’indice qu’ils suivent. Si certains gérants actifs disposent d’une marge de manœuvre pour détenir des Fallen Angels, les rétrogradations à grande échelle accroissent le risque de portefeuille et peuvent leur faire perdre de leur attrait face à d’autres opportunités. Par ailleurs, les gérants actifs suivent généralement de près les notations et sont plus enclins à vendre en prévision d’une rétrogradation. La demande pour les Fallen Angels ne s’améliore pas lorsqu’ils rejoignent l’univers High Yield. Le segment Investment Grade est environ deux fois et demie plus vaste que l’univers High Yield. Lorsque des rétrogradations massives interviennent, ce dernier ne peut pas absorber ces émissions en raison des frais de transaction élevés et de la tendance baissière des cours associée aux anges nouvellement déchus. Les pressions à la vente techniques font abstraction de la valeur intrinsèque des Fallen Angels par rapport à leurs homologues High Yield et sous-estiment leur capacité à récupérer leur notation Investment Grade. Toute hausse à partir de niveaux survendus tend à être plus forte que celle des obligations à qualité de crédit similaire ; il s’agit là d’une opportunité propre à générer de l’alpha structurel.

Peut-on s’attendre à un potentiel de revalorisation plus élevé pour les fallen angels que pour le marché High Yield en général ?

Le potentiel de revalorisation des notations de crédit des Fallen Angels est plus important que celui du marché High Yield en général. La plupart des Fallen Angels sont des grandes marques qui disposent d’un accès plus aisé aux marchés de capitaux que les obligations classées High Yield dès leur émission, ce qui leur permet de financer à la fois leurs opérations et d’éventuelles restructurations. En outre, les dirigeants tendent à être motivés et incités à récupérer le statut Investment Grade, ce qui n’est généralement pas l’objectif des obligations classées High Yield dès leur émission.

Que peut-on attendre de l’offre et quel en sera l’impact sur les fallen angels ?

Nous nous attendons à une expansion de l’univers des Fallen Angels. La croissance des titres BBB, combinée aux dernières phases du cycle de crédit, pourrait entraîner une augmentation des rétrogradations, ce qui élargirait l’éventail des opportunités. Les obligations notées BBB représentent désormais une part importante (environ 50%) du marché des obligations d’entreprises Investment Grade. Outre les préoccupations croissantes liées à un endettement excessif, les échéances à venir pourraient inciter les entreprises à emprunter davantage et à dépenser leurs liquidités, sous peine de voir leur notation de crédit baisser ou d’entrer en défaut de paiement.

Après un examen approfondi des données des agences de notation, 500 milliards de dollars supplémentaires pourraient être rétrogradés au cours des 12 prochains mois. Pour toutes ces raisons, le moment est particulièrement opportun pour envisager une stratégie basée sur les Fallen Angels. La possibilité d’exploiter des stratégies de génération d’alpha structurel augmente à mesure que l’univers des Fallen Angels se développe.

Le programme d’achat d’obligations de la FED soutiendra-t-il les fallen angels ?

Le 9 avril 2020, la Réserve fédérale américaine (Fed) a annoncé son intention d’élargir son programme d’achats obligataires afin d’y inclure des obligations d’anges récemment déchus – sur les marchés primaire et secondaire – et des fonds négociés en bourse (ETF) High Yield. L’élargissement à l’univers High Yield comprend de nombreuses entreprises de premier plan qui étaient notées Investment Grade au 22 mars 2020 et sont devenues ultérieurement des Fallen Angels. L’incursion de la Fed dans l’univers High Yield en général et dans l’univers des Fallen Angels en particulier devrait offrir un certain nombre d’avantages. D’un point de vue global, l’achat d’ETF générera un climat favorable pour les valorisations et la liquidité sur le marché du High Yield dans son ensemble, et plus particulièrement dans le segment des Fallen Angels. En s’engageant à acheter des obligations sur les marchés primaire et secondaire, la Fed joue un rôle de teneur de marché qui soutient les emprunteurs dans leur capacité à lever des fonds.

Anne-Laure Frischlander-Jacobson , 27 octobre

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