Perspectives 2021 : Obligations convertibles

Au vu de leurs valorisations, les obligations convertibles pourraient continuer à servir de rempart contre la volatilité en 2021, tout en profitant de la hausse des marchés boursiers. L’analyse de Dr. Martin Kuehle, Directeur des investissements en obligations convertibles chez Schroders.

  • Les convertibles sont sous-évaluées et devraient continuer à offrir une certaine protection contre les baisses des marchés.
  • Le marché des convertibles devrait bénéficier d’une représentation accrue des entreprises informatiques et des tendances ESG.
  • Les marchés semblent globalement vulnérables aux replis, les corrélations entre classes d’actifs étant susceptibles d’augmenter.

Malgré l’une des pandémies les plus graves jamais connues, les marchés actions internationales ont enregistré des performances solides en 2020. Le MSCI a progressé de plus de 15 % sur les 12 mois clos fin novembre 2020.

Si l’on se concentre uniquement sur les performances des marchés d’actions, on pourrait presque penser que 2020 a été une année de forte croissance économique et de solides bénéfices des entreprises. Cependant, d’autres indicateurs donnent une image très différente.

En réponse au choc, la Réserve fédérale (Fed) a abaissé ses taux d’intérêt de 1,75 % à 0,25 %. Les niveaux d’endettement et les bilans des banques centrales ont explosé : le bilan combiné de la Fed, de la BCE, de la Banque du Japon et de la Banque populaire de Chine a augmenté de 9 000 milliards de dollars en 2020. Le déficit budgétaire des États-Unis a atteint en 2020 3 300 milliards de dollars, soit 15 % du PIB. Le prix de l’or a bondi de 22 %, tandis que le prix du pétrole (brut WTI) a chuté de 23 %.

La Covid-19 a eu un impact radical et immédiat sur notre façon de vivre, d’interagir, de consommer et de commercer, et à l’approche de 2021, le monde est très différent d’il y a un an.

Les convertibles offrent une protection contre le risque de baisse

Les obligations convertibles ont démontré leurs qualités en 2020. L’une des caractéristiques spécifiques des obligations convertibles est la « convexité ». Leur nature mi-action mi-obligation signifie, dans le meilleur des cas, qu’elles suivent en grande partie la hausse des marchés actions, mais que la composante obligataire limite les pertes en cas de baisse des actions et des marchés. Ces caractéristiques ont été évidentes en 2020, la classe d’actifs ayant enregistré des pertes limitées dans le contexte de la crise de Covid en février et mars.

En effet, les obligations convertibles ont été l’un des rares marchés à rester ouverts à la négociation et, plus important encore, elles sont restées une source de refinancement pour les entreprises pendant la crise de liquidités du mois de mars. Sur le marché primaire, les émissions de convertibles ont également été importantes. Selon Refinitiv, entre avril et octobre 2020, plus de 100 milliards de dollars de nouvelles convertibles ont été émises. Une partie importante provient du secteur des technologies de l’information, ce qui offre de nombreuses opportunités de participer à la forte reprise du marché lié à la technologie.

Dans l’ensemble, les convertibles équilibrées, mesurées par l’indice Refinitiv Global Focus, ont protégé les investisseurs de plus de 60 % des pertes des marchés actions en février et mars, mais elles ont réalisé 65 % des gains des marchés actions jusqu’à fin novembre. Nous avons également constaté le potentiel des facteurs ESG ou de durabilité des obligations convertibles, les convertibles liées au pétrole et aux matières premières ayant été affectées par la faiblesse des cours du pétrole.

Les convertibles ont surperformé les marchés boursiers. En règle générale, cette solide performance aurait fait grimper les valorisations des convertibles, qui ont dans le passé dépassé leurs justes valeurs de 3 à 6 %, mais cela n’a pas été le cas.

L’importante liquidité du marché primaire a maintenu les valorisations à des niveaux étonnamment bas, en raison d’une offre élevée. Il existe donc un potentiel de performance positive en cas de rebond ou de faiblesse des marchés actions.

En cas de retournement des marchés, la protection contre le risque baissier est renforcée et les anomalies de valorisation servent de protection supplémentaire. Si le marché continue de se redresser, un retour à la moyenne est à prévoir, et les valorisations actuelles devraient doper la performance.

Les marchés sont-ils atteints d’exubérance irrationnelle ?

En cette fin d’année 2020, les marchés d’actions ont intégré toutes les bonnes nouvelles : avancées dans les vaccins, nouvelles mesures de relance budgétaire importantes et nouvelles mesures excessives d’assouplissement quantitatif. Des marchés rationnels s’interrogeraient : combien de passagers prennent l’avion en ce moment malgré des vaccins avec un taux de réussite de 90 % ou plus, quelle partie du plan de relance américain de 2 200 milliards de dollars sera réellement votée par un Sénat dominé par les Républicains, et pendant combien de temps certains États membres de l’UE peuvent-ils encore retarder le plan de soutien budgétaire de 1 800 milliards d’euros ?

On peut donc légitimement évoquer une certaine exubérance irrationnelle. Pourtant, il est facile de prévoir au moins une variable pour l’année prochaine : la volatilité restera élevée, car les marchés actions sont appelés à subir des replis périodiques.

Une autre prévision relativement facile pour l’année à venir est le comportement des actifs axés sur la liquidité en période de crise. Nous pensons que comme lors du krach du printemps 2020 lié à la Covid-19, les corrélations vont s’harmoniser. Autrement dit, que ce soit à la hausse ou à la baisse, tous les actifs vont évoluer dans la même direction et de façon synchrone, sur l’ensemble du spectre des actions, des obligations, des convertibles, de l’or et d’autres actifs à risque. Les investisseurs n’auront donc nulle part où se cacher. Si la diversification entre classes d’actifs devient moins efficace, la protection contre le risque de baisse inhérente aux obligations convertibles pourrait alors s’avérer très utile.

Les valorisations des obligations convertibles sont attractives

Avec la dynamique en forme de vague, le marché des émissions convertibles a une nouvelle fois trouvé la stratégie idéale en 2020. Les obligations convertibles indiquent aux investisseurs « d’où vient la musique ». Toutefois, il est important de constamment rééquilibrer le risque, de vendre sur les marchés haussiers et de sécuriser les gains, car la musique finira par s’arrêter. Actuellement, la structure du marché des convertibles privilégie les sociétés américaines des technologies de l’information dont la note de crédit implicite moyenne est inférieure à investment grade.

Nous sommes optimistes à l’égard de la dynamique à long terme du marché. Nous observons une énorme vague de liquidités, et les banques centrales ont clairement indiqué que les taux resteraient bas, que l’assouplissement quantitatif resterait élevé et qu’elles soutiendraient les marchés.

La décision de la Fed d’atteindre un objectif d’inflation moyenne devrait mettre fin aux craintes d’un nouveau cycle de taux. Après des années d’objectifs d’inflation non atteints, les banques centrales devraient rester accommodantes, quand bien même l’inflation redémarrerait. Cela ne peut être bénéfique que pour les actifs risqués non nominaux – à condition que les investisseurs aient correctement évalué leur budget de risque et qu’ils puissent rester investis en période de repli du marché.

Pour ceux d’entre nous qui n’ont pas l’estomac assez solide pour affronter les grandes tempêtes du marché, il y a un message clair : les convertibles ont protégé par le passé et, compte tenu de leurs valorisations, elles ont toutes les chances de protéger à nouveau en 2021.

Martin Kuehle , 27 janvier

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