Perspectives 2019 : poursuite d’une stratégie défensive, malgré le dégonflement des valorisations en 2018

Nous couvrons les valeurs américaines contre une baisse du dollar. En parallèle, nous diversifions nos positions américaines en sortant des valeurs de croissance au profit de stratégies plus défensives, et en excluant toujours le segment des valeurs moyennes, du fait d’un endettement croissant sur ces dernières années.

1. Un environnement macroéconomique plus hétérogène et plus complexe

L’année 2018 se termine paradoxalement sur une forte croissance internationale, mais avec une nette désynchronisation des différentes zones géographiques comparativement à 2017. Mais le bilan des marchés financiers est l’un des plus mauvais depuis 2011. Le risque de surchauffe et de montée des taux aux États-Unis, auquel ont brutalement succédé des craintes de récession, l’instabilité politique en Europe et les tensions géopolitiques ont consommé le divorce entre le marché et les discours des entreprises.

En ce début d’année 2019, le manque de visibilité des investisseurs sur l’environnement macroéconomique induit naturellement une hausse de la prime de risque. La question d’une éventuelle entrée en récession des États-Unis, soulevée par l’aplatissement de la courbe des taux, est devenue centrale. Les autres éléments américains sur les marges des entreprises, le partage de la valeur ajoutée entre hausse des salaires et rémunération du capital ainsi que les spreads de crédit des entreprises ne confirment en revanche pas ce signal.

Sur la zone euro, plusieurs faux signaux de stabilisation se sont certes révélés décevants au cours du second semestre 2018, mais nous considérons toutefois qu’un impact budgétaire favorable en Allemagne, France et Italie permettra un arrêt de la dégradation des perspectives de croissance en Europe, avec un consommateur européen dont le pouvoir d’achat sera de plus soutenu par la baisse du prix du pétrole.

  • Aux États-Unis, les effets de la relance fiscale vont s’atténuer en 2019 et l’immobilier, comme l’investissement des entreprises, donnent des signes d’essoufflement. Mais la consommation reste forte et la progression des salaires plus soutenue, au fur et à mesure que les réserves de main d’œuvre s’amenuisent. Au total, les indicateurs ne montrent pas de signe de récession pour 2019, mais un ralentissement avec une croissance légèrement supérieure à 2%.
  • En zone euro, le ralentissement de la croissance se confirme au dernier trimestre 2018, notamment dans le sillage de la crise en Italie et du recul de l’industrie automobile en Allemagne. Nous anticipons dorénavant une stabilisation à ces niveaux, en particulier grâce à la consommation des ménages et une reprise de l’activité en Allemagne. Toutefois, la montée des populismes et les élections européennes sont de nature à accroître l’instabilité politique et donc l’aversion au risque.
  • La conjoncture paraît plus solide pour les pays émergents, malgré le ralentissement observé en Chine. La guerre commerciale Chine/Etats-Unis qui profite aux autres pays asiatiques, l’affaiblissement du dollar et la stabilisation des taux sont autant de facteurs de soutien des économies émergentes. Il ne faut pas sous-estimer la volonté du gouvernement chinois de soutenir la croissance via une politique de relance budgétaire et monétaire ciblée. La priorité des autorités reste en effet de ne pas contrarier les projets de long terme d’assainissement des entreprises jusqu’alors artificiellement soutenus par un accès facilité au crédit. La forte chute des ventes d’automobiles fin 2018 a frappé les esprits des investisseurs, mais il faut souligner, sur l’ensemble des entreprises qui vendent en Chine, des discours plus rassurants sur d’autres secteurs d’activité.

2. Des valorisations boursières en-dessous des moyennes historiques.

La forte aversion au risque des investisseurs, alimentée par les tensions politiques, la chute des prix du pétrole et le brutal retournement des perspectives de taux d’intérêt aux États-Unis, ont eu pour conséquence un dégonflement des multiples de valorisation des marchés actions et un écartement des spreads sur les marchés de crédit.

  • En deux trimestres, la « dévalorisation » des actions oscille entre 25 et 30 % en tenant compte de l’effet ciseau entre baisse des marchés et hausse des résultats sur 2018. Sur tous les marchés, les multiples ressortent à des niveaux inférieurs aux moyennes historiques, soit 14,3 fois aux États-Unis, 12,2 fois en Europe et 10,4 fois dans les pays émergents. Ce ne sont pas pour autant des niveaux historiquement au plus bas, comme le marché en a connu en 2008, lorsque la crise systémique engendrait des perspectives de profonde récession.
  • En 2018, le marché a intégré le fait que le scénario idéal et équilibré « goldilocks » débuté en 2009 - pour reprendre l’expression d’un célèbre conte - est aujourd’hui terminé. Nous sommes désormais entrés dans une période de transition plus volatile, marquée non seulement par des affrontements politiques, mais également par des interrogations sur le partage de la valeur ajoutée entre travail et capital, ce qui modifie les perspectives de résultats sur le long terme.
  • Certaines nouvelles plus positives, comme la trêve commerciale entre la Chine et les États-Unis d’une part, et sur l’Italie d’autre part, auraient pu soutenir le marché dès la fin d’année dernière ; ils constituent cependant en ce début d’année des éléments de soutien expliquant notre positionnement à court terme
  • La croissance des résultats des sociétés en 2019 sera positive, mais les anticipations des analystes semblent encore trop optimistes, alors qu’une appréciation de l’euro contre le dollar pourrait également peser sur les résultats à venir. Cela signifie que, contrairement à l’année dernière où les périodes de publication des résultats étaient l’occasion de surpondérer ponctuellement les portefeuilles, nous neutraliserons sans doute notre surexposition au moment des premières publications de cette année, au moment où le discours des chefs d’entreprise sera nécessairement plus prudent.

Jean-Jacques Friedman , 21 janvier

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