Où reste-t-il des opportunités de rendement sur le marché du crédit en euro ?

Dans le même temps, les emprunts d’État de la périphérie sont toujours plus performants que les autres titres à duration plus longue en termes d’instruments disponibles et de valorisations.

Analyse relative des principales sources de rendement en Europe

Le thème de la quête de rendement ne s’est pas évanoui, et les spreads continuent à se compresser dans un environnement marqué par des rendements obligataires faibles en euro et par la perspective que la BCE maintienne des conditions accommodantes pendant une période prolongée. Les performances montrent qu’au cours des mois précédents, les emprunts d’État de la périphérie ont entraîné de plus en plus de produits de spread dans le sillage de leur reprise. Les obligations des petits pays de la périphérie surperforment notamment depuis le second semestre 2013, suivis par les Bonos espagnols et les BTP italiens, ainsi que par les obligations de rang spéculatif et les obligations d’entreprise bien notées des États périphériques. Dans ce contexte, l’Irlande d’abord puis le Portugal ont été particulièrement méritants pendant les derniers trimestres, à la fois en termes de resserrement des spreads et de surperformance.

Que reste-t-il et quelles sont les alternatives ?

La quête de rendement restant une pratique extrêmement répandue, il peut être utile de vérifier les véritables potentiels relatifs des alternatives encore à disposition ; cela permet également de comprendre comment les dernières tendances ont modifié l’attrait relatif des produits de spreads ces derniers trimestres. Tout d’abord, nous avons centré notre analyse sur trois catégories d’obligations à fort bêta :
1. Les emprunts d’État grecs, portugais, irlandais, espagnols et italiens,
2. les obligations industrielles et financières IG de la périphérie et
3. les obligations financières et non financières de rang spéculatif. Les deux graphiques présentent l’évolution des conditions depuis environ un an.

En base purement relative, les valorisations du haut rendement se sont améliorées dans les segments à duration faible

Nous avons choisi de figurer les emprunts d’État par des courbes, tandis que chaque point correspond à une obligation existant dans l’univers périphérique IG et les marchés HY. La comparaison effectuée au fi l du temps nous porte à tirer les conclusions suivantes :
a. La compression des rendements et la convergence des spreads ont été très marquées parmi les emprunts d’État de la périphérie.
b. En valeur absolue, la compression du potentiel a été plus prononcée pour les emprunts d’État à échéance courte.
c. La plupart des financières de la périphérie se négocient actuellement à des niveaux très proches de ceux des emprunts d’État correspondants.
d. Les obligations industrielles IG de la périphérie paraissent moins chères par rapport aux emprunts d’État correspondants
e. Les obligations HY affichent une dispersion relativement importante et nettement supérieure à celle des obligations IG en périphérie.

Le graphique montre qu’en termes purement relatifs, les valorisations HY se sont améliorées, et non pas détériorées, au sein des segments à plus faible duration. Preuve à l’appui avec les chiffres du tableau : il y a deux ans, les obligations HY représentaient 8 % du rendement global disponible sur le marché des obligations à court terme en euro (emprunts d’État coeur et obligations d’entreprise compris), avant de représenter 13 % un an plus tard, puis 16 % aujourd’hui, soit deux fois plus qu’au début des statistiques. Dans le même temps, la contribution autrefois importante des emprunts d’État périphériques a nettement diminué ces deux dernières années au niveau des échéances 1-3 ans et 3-5 ans. Pour mesurer l’ampleur de ce phénomène, on peut aussi analyser le ratio de rendement des obligations HY en euro par rapport aux emprunts d’État italiens : sur le segment des échéances 1-3 ans, le ratio de rendement des HY par rapport aux BTP est passé de 60 % à 73 %. En revanche, dans le même temps, les investisseurs en quête de rendement n’ont pas trouvé d’autre alternative intéressante aux emprunts d’État périphériques au niveau des échéances plus longues : l’opposition entre les segments court/moyen terme et long terme s’explique principalement par la raréfaction des obligations HY aux échéances éloignées, ainsi que par la pentification de la courbe des emprunts d’État périphériques.

Pour conclure, le HY pourrait donc continuer à jouer un rôle pour répondre à la quête de rendement et principalement au niveau des échéances rapprochées, tandis que les emprunts d’État périphériques sont quasiment les seuls à offrir des perspectives attractives sur les échéances longues, en tenant également compte de la liquidité.