Obligations d’entreprise européennes : des fondamentaux de crédit favorables

Les obligations Euro IG ont réalisé de belles performances au cours des derniers trimestres. Depuis le début de l’année, la performance totale atteint 4,2 % et la surperformance par rapport aux emprunts d’États core dépasse 1,4 %. On peut légitimement s’interroger aujourd’hui sur le niveau de valorisation par rapport aux fondamentaux des entreprises.

Ces derniers jouent-ils vraiment un rôle déterminant dans la performance des obligations d’entreprise ?

Pas de reprise forte des dépenses d’investissement

En Europe, les entreprises non-financières affichent globalement des fondamentaux de crédit en progrès.

  • Les sociétés ont réduit leur levier d’endettement en 2013 via un ralentissement de la croissance de leur dette. Contrairement aux entreprises outre- Atlantique, elles n’ont pas connu de croissance de leurs profits. Ainsi, les dépenses d’investissement ont été fortement réduites. Les émetteurs Euro IG évoquent toujours un avenir économique incertain. Par conséquent, ils demeurent dans une stratégie de préservation des cash flows et conservent un niveau de liquidités élevé au bilan.
  • Les émetteurs profitent du contexte de taux historiquement bas et du fort appétit des investisseurs pour allonger la maturité de leur dette et réduire leur coût de financement. En mars, près de 20 % des émissions ont été réalisées sur des maturités de 10 à 15 ans. La duration effective de l’indice Euro IG atteint aujourd’hui 4,6 ans contre 3,9 ans début 2012.

Cependant, les entreprises de la périphérie restent aujourd’hui plus endettées que leurs homologues du cœur de la zone euro. Leur forte dépendance au marché domestique limite leur désendettement via la croissance des profits. Rappelons, au passage, que le secteur des utilities et des télécoms représentent 68 % de l’encours actuel de dette des entreprises non-financières périphériques.

Nous n’anticipons pas de forte reprise des dépenses d’investissement en 2014, en particulier dans la périphérie. Les entreprises non-financières ne sont qu’au début du cycle de ré-endettement Le profil financier des émetteurs devrait rester favorable au porteur obligataire cette année.

Le M&A est de retour

Le marché des fusions et acquisitions a retrouvé un certain dynamisme en Europe après deux ans de calme relatif. Le total des opérations a atteint 563 Mds $ depuis le début de l’année, soit le double du montant observé sur la même période en 2013. Les grosses opérations dominent : SFR/Numericable (télécoms), Lafarge/Holcim (ciment, béton…), Sopra/Steria, Alstom… Ce mouvement n’est pas près de se tarir. Le contexte est favorable :

  • Les bilans des entreprises sont solides. Elles disposent de liquidités substantielles.
  • Les taux d’intérêt sont bas et les valorisations restent attrayantes.
  • La croissance externe est un bon moyen pour redynamiser les ventes dans un environnement de croissance faible.

L’impact de ces opérations de rapprochement sur les fondamentaux des entreprises est variable. Son évaluation relève du cas par cas. Il dépend du mode de financement et du caractère défensif ou offensif de l’opération : un M&A défensif vise à consolider le business model de l’entreprise (cas d’Holcim) alors qu’un M&A offensif a plutôt pour objectif de contenter ses actionnaires et est souvent défavorable au porteur obligataire.

Les fondamentaux des banques s’améliorent

Les fondamentaux du système bancaire européen se sont nettement améliorés au cours des derniers trimestres. La vulnérabilité financière des banques périphériques s’est considérablement réduite :

  • Les dépôts bancaires des particuliers et des entreprises se sont stabilisés grâce à la baisse du stress financier.
  • Les banques se financent aujourd’hui plus facilement sur le marché obligataire. La recherche de rendement a conduit à un fort resserrement des spreads de dette périphérique, qui sont revenus sur les niveaux d’avant la crise de Lehman. Le surplus de rendement exigé par rapport à la dette du cœur a fortement diminué. Le solide appétit des investisseurs permet également aux banques d’émettre de la dette subordonnée. Les émetteurs privilégient désormais ce segment pour renforcer leur bilan.

Stabilisation des créances douteuses

Cependant, les banques italiennes et espagnoles restent dépendantes des financements de la BCE. Pour faire face au risque de faillite de banques, la BCE avait réalisé deux prêts, en décembre 2011 et en février 2012, d’un montant total de 1 000 Mds € sur trois ans à 1 % l’an (les LTROs, Long Term Refinancing Operations). Cette dépendance est encore visible aujourd’hui.

Du côté des actifs, la situation se stabilise lentement :

  • Les volumes de prêts non-performants (NPL) n’augmentent plus, notamment grâce à la légère amélioration de l’activité économique. Les taux de NPL demeurent cependant à des niveaux élevés en Italie et en Espagne (respectivement 13 % et 10 %).
  • La détention de dette souveraine par les banques périphériques continue d’augmenter. La demande des investisseurs, en quête de rendement, pour la dette italienne et espagnole s’est accélérée depuis le début de l’année. Les taux espagnol et italien à dix ans s’établissaient à 2,8 % et 2,9 %, des plus bas historiques. Le niveau de détention par les banques de dettes souveraines reste très élevé. Le lien entre risque souverain et risque bancaire est loin d’être rompu.

Les facteurs techniques dirigent le marché

L’Asset Quality Review de la BCE, préalable à la mise en place de la supervision unique, obligera les banques à cristalliser dans leurs comptes les prêts défaillants et à se recapitaliser. Les fondamentaux des institutions financières vont continuer de s’améliorer cette année.

L’évolution des fondamentaux et le positionnement dans le cycle de crédit permettent en général d’anticiper la performance de la dette obligataire. Nous ne sommes pas aujourd’hui dans cette configuration. Les banques centrales favorisent un environnement de taux bas et de liquidités abondantes. Dans ce contexte, les investisseurs recherchent à tout prix du rendement, ce qui crée de l’irrationalité en ce qui concerne les valorisations. Cette situation va perdurer, surtout en Europe. Étant donné les nouvelles mesures non conventionnelles de la BCE que nous anticipons, nous pensons que les fondamentaux des entreprises ne dicteront pas la performance des obligations d’entreprise cette année.

Valentine Ainouz , Juin 2014

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