Obligations à haut rendement : Après la liquidité, la question de la soutenabilité de la dette ?

En 2021, le marché du High Yield devrait continué de bénéficier du support des banques centrales alors que les avancés sur le vaccin ainsi que les mesures budgétaires devraient nous permettre de regarder au-delà du premier trimestre qui s’annonce difficile et de se concentrer sur la réouverture des économies.

Début 2020, un nombre considérable de sociétés ont connu d’importants problèmes de liquidités en raison des confinements mis en place à travers le monde pour lutter contre l’épidémie de la covid 19. Pour y répondre, les gouvernements et les banques centrales ont mis en place des mesures monétaires et budgétaires sans précédentes offrant un soutien quasiment illimité. Grâce à des programmes de rachat d’actifs massifs incluant des obligations souveraines, des obligations Investment Grade et même High Yield, les banques centrales se sont positionnées en tant que prêteur et emprunteur de premier et dernier ressort.

Compenser l’absence des flux de trésorerie

Conséquence de ce véritable filet de sécurité, les entreprises ont pu lever des montants de capitaux important sur le marché du crédit – à des conditions plus intéressantes grâce aux garanties d’Etat et aux politiques monétaires des banques centrales – pour compenser l’absence de flux de trésorerie. Au cours du second semestre 2020, les émetteurs à haut rendement américains et européens sont ainsi parvenus à lever des montants conséquents, peu importe leurs fondamentaux ou l’état de leur bilan. Même si les politiques des banques centrales ont eu pour conséquence de réduire les taux de défaut à court terme, elles n’ont pas permis d’éviter la dégradation de la qualité de crédit des émetteurs et la dégradation des notations.

En effet, les injections de liquidités des banques centrales constituent un précieux soutien mais elles n’offrent aucune garantie de revenus ou de bénéfices pour les sociétés émettrices de dettes, a fortiori dans le contexte actuel marqué par des mesures de confinement et de distanciation pesant sur la rentabilité opérationnelle et la productivité.

Se concentrer sur la soutenabilité de la dette

En 2021, le marché du High Yield devrait continué de bénéficier du support des banques centrales alors que les avancés sur le vaccin ainsi que les mesures budgétaires devraient nous permettre de regarder au-delà du premier trimestre qui s’annonce difficile et de se concentrer sur la réouverture des économies.

Toutefois, il est important de noter que ce scénario « rassurant », positif est largement intégré par les marchés comme en témoigne le resserrement des spreads et des rendements au cours des derniers mois. À moyen terme, nous ne perdons pas de vue qu’anticiper les difficultés sera également déterminant. Quand les effets des mesures de soutien monétaires et budgétaires s’estomperont, les fondamentaux et les risques idiosyncratiques devraient revenir au premier plan. Les marchés, actuellement soutenus par une liquidité abondante, deviendront vraisemblablement plus attentifs à la soutenabilité de la dette.

Des tendances à long terme comme le changement climatique, la digitalisation et la relocalisation, déjà bien présentes ces dernières années, ont connu une nette accélération et se sont amplifiées depuis le début de la crise du coronavirus. Dans cet environnement encore plus complexe et disruptif, les entreprises doivent revoir leur profil opérationnel et faire évoluer leurs structures. Les sociétés ont dû notamment consacrer des ressources considérables pour accélérer leur transformation digitale ce qui va durablement impacter des secteurs comme la consommation, l’immobilier commercial ou les voyages. La mondialisation a connu un nouveau coup d’arrêt. Les entreprises ont dû revoir leurs chaînes d’approvisionnement, provoquant de véritables ruptures entre régions et au sein de secteurs comme les transports.

Des opportunités pour la gestion active

Ces grandes tendances structurelles auront un impact durable et engendreront d’importants changements dans le monde des entreprises. Nous nous attendons à ce que le marché du haut rendement soit particulièrement affecté en raison des leviers financiers élevés et de sa plus grande exposition aux risques de faillites. Toutefois, ces bouleversements généreront aussi des opportunités pour les émetteurs qui parviennent à s’adapter. Certains secteurs devraient profiter de la transition vers une économie plus durable et des changements de réglementation qui en découlent. Par conséquent, il est fort probable que nous assistions à une plus grande dispersion sectorielle, régionale et des émetteurs dont certains feront face à un véritable problème de soutenabilité de leur dette. Ce contexte favorisera clairement l’émergence des gagnants et perdants sur les marchés.

Dans cet environnement difficile, les investisseurs devront se montrer particulièrement rigoureux afin de sélectionner les réelles opportunités sur des marchés très hétérogènes.

La gestion active et un niveau élevé de sélectivité fondé sur une approche « bottom-up » seront déterminants. En outre, les méthodes d’analyse traditionnelles devront être complétées par une plus grande attention à des critères comme la gouvernance, qui sera un élément clé pour évaluer la capacité d’une entreprise à adapter son profil opérationnel. L’analyse des critères sociaux gagnera en importance alors que les interactions d’une entreprise avec ses collaborateurs et la société deviendront déterminantes dans un contexte marqué par une relocalisation accrue.

Enfin, il sera impératif de prendre en compte les conséquences de la réglementation climatique et son impact sur les secteurs et émetteurs lors de l’analyse des risques en matière de durabilité. Ces aspects ont un impact direct sur la qualité de crédit des émetteurs et leur capacité à rembourser leurs dettes à moyen et long terme.

Nicolas Jullien , Décembre 2020

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