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Malgré les incertitudes, il faut être prêt à profiter des opportunités d’achat qui se dessinent.

En dépit des apparences, nous trouvons que le mois de septembre a apporté quelques réponses aux questions que se posaient les investisseurs. Bien entendu, de nombreuses incertitudes subsistent mais des solutions apparaissent. Cela permet de mieux quantifier les risques et d’envisager l’avenir proche avec un peu plus de sérénité.

Par ailleurs, le début de ce mois est caractérisé par une nouvelle crainte de dérapage des taux d’intérêt américains qui commence à affecter les indices boursiers. Ce mouvement devrait être temporaire et nous sommes prêts à profiter des opportunités d’achats qui se profilent à l’horizon.

La croissance mondiale n’est pas menacée à court terme. Les Etats-Unis connaissent une expansion vigoureuse de l’activité. Certes, la main d’œuvre devient plus rare et cela limite le potentiel de croissance mais les entreprises peuvent encore améliorer leur productivité. Pour l’instant, la hausse des salaires reste maitrisée et l’inflation reste sage. Dans ce contexte, la hausse des taux courts et des taux longs devrait rester graduelle. Les résultats des entreprises pourront encore progresser, à un rythme plus modeste. Il n’y a aucun signal précurseur de ralentissement aux Etats-Unis.

En Europe, la croissance est moins forte et elle dépend beaucoup de la demande externe, ce qui l’a pénalisée au 1er semestre. En revanche, la consommation des ménages, qui est restée contenue depuis 10 ans, constitue un relai de croissance alimenté par la baisse continue du chômage. La distribution du crédit par le système financier reste bien orientée. La crainte d’une crise avec l’Italie semble s’éloigner, malgré les divergences entre les deux partis au pouvoir. Les modifications rapides du projet de budget, avec des déficits revus à la hausse puis à la baisse, montrent que le Gouvernement italien, qui souhaite maintenir ses engagements électoraux, devra tenir compte des réactions des marchés financiers et de ses obligations vis-à-vis de Bruxelles. Les marchés ont bien réagi à cet apaisement, peut-être encore temporairement, mais le sens de l’histoire a été donné et d’ici quelques semaines, cette adversité pourrait avoir disparu. D’après les prévisions, l’activité devrait commencer à se redresser en Europe.

La croissance des pays émergents est toujours forte globalement mais elle tend à ralentir. Le Brésil est sorti de récession mais sa croissance est faible et fragile. L’espoir des milieux économiques repose sur la victoire du candidat d’extrême-droite dont le programme serait bénéfique à la croissance. L’Inde est actuellement confrontée à une chute de la roupie compte tenu de l’affaiblissement de sa balance des échanges courants et de la hausse de son déficit budgétaire. Les perspectives sont de ce fait mitigées. En revanche, la Chine a engagé des mesures de soutien qui devraient produire leurs effets dans les prochains mois et maintenir le taux de croissance au-dessus de 6%. Enfin, la hausse du dollar, qui a fragilisé la situation financière des pays émergents, semble marquer une pause ce qui devrait avoir un impact positif. La situation des pays émergents pourrait donc commencer à s’améliorer prochainement.

Donald Trump va-t-il gagner sa guerre ? Après le Mexique, le Canada a accepté de renégocier le traité de libre-échange ALENA. Le Japon et l’Europe poursuivent les tractations pour éviter une taxation des importations d’acier et d’automobiles. Seule, la Chine résiste et les Etats-Unis ont finalement décrété une hausse des droits de douane de 10% sur 200 milliards supplémentaires d’importations chinoises. La hausse de 25% ne sera appliquée qu’au 1er janvier. Si la Chine recourt alors à des mesures de rétorsion, les 267 milliards d’importations restantes seront aussi taxées entre 10 et 25%. Au moins, les choses sont claires. Comme la Chine n’a riposté que modérément à la première mesure, les marchés ont été soulagés. Mais, fort de ses premiers succès, Donal Trump va sans doute persévérer, même si les Républicains perdent la majorité au Congrès ou au Sénat. Les Chinois ne peuvent pas perdre la face non plus. Il faut donc envisager deux évolutions : l’une plutôt positive avec les pays occidentaux, l’autre plutôt négative avec la Chine.
Le FMI et des économistes ont essayé de quantifier l’impact de toutes ces mesures sur l’économie mondiale. Selon diverses hypothèses, la croissance mondiale serait réduite de 0.3% à 0.5% pendant 2 ans, sans doute un peu plus en cas de choc de confiance sur les agents économiques, et l’inflation devrait s’accentuer. Mais parallèlement, la Chine devrait augmenter les mesures de soutien à son économie (baisse de certaines taxes à l’importation et de l’impôt sur le revenu, développement des infrastructures).
A court terme, les tensions pourraient donc s’apaiser (avec le Japon et l’Europe) avant de se renforcer avec la Chine début 2019. L’impact resterait assez limité sur l’activité. Il pourrait être plus important pour les entreprises en 2019 (hausse des coûts, baisse des marges et recul des bénéfices).

La hausse récente du prix du pétrole Brent l’a ramené au-delà de 85$, niveau que l’on n’avait pas vu depuis 2014. Pour l’instant, cela n’a pas impacté la consommation mondiale mais le pouvoir d’achat des ménages pourrait être altéré si le prix du pétrole s’envolait davantage. Du côté de l’offre, il n’y a peu de chance que le Venezuela ou l’Iran puisse augmenter leurs exportations. Mais la Russie et l’Arabie Saoudite, qui étaient déjà à l’origine de la hausse des quotas de production décidée en 2017, pourraient contribuer à relancer ce processus. Le Président Poutine vient d’ailleurs de déclarer qu’un prix de 75$ lui conviendrait. Enfin il ne faut pas oublier que la production américaine est handicapée par un manque de capacité de transport intérieur. Or les goulots d’étranglement devraient diminuer à terme grâce aux investissements engagés dans les infrastructures de transport pétrolier. Cela permettrait de réduire encore les importations américaines et d’accroître les exportations. Les déséquilibres du marché pétrolier pourraient donc s’estomper et ramener le prix du pétrole à un niveau moins pénalisant pour la croissance.

Finalement, l’environnement global reste assez favorable aux marchés financiers qui semblent résister de mieux en mieux aux incertitudes et aux craintes géopolitiques qui pourraient elles-mêmes encore s’apaiser dans les prochains mois.

La dernière contrainte qui pèse sur les marchés est le niveau des taux d’intérêt aux Etats-Unis. Leur progression, par étapes successives depuis juillet 2016, est parallèle à la poursuite de la croissance et la hausse des taux de la FED alors que l’inflation augmente lentement sans dérapage. Les taux à 10 ans sont ainsi passés de moins de 1.3% à plus de 3.20%. A chaque phase d’accélération des taux, les marchés actions ont tremblé ou n’ont connu qu’une correction limitée. En effet, la progression des résultats des entreprises et l’écart de valorisation entre les actions et les obligations (la prime de risque) ont permis chaque fois d’absorber la remontée des taux. Cependant, cela s’est fait par un renchérissement relatif des actions et même si cette valorisation n’est pas encore excessive, cela peut inquiéter les investisseurs. C’est à nouveau le cas aujourd’hui comme au mois de janvier dernier.
C’est pour cette raison que les indices américains ont reflué depuis quelques jours. Ces prises de bénéfices pourraient durer encore quelques semaines, jusqu’à la publication des chiffres de l’inflation américaine en milieu de mois. Mais, le risque inflationniste nous parait encore maitrisé à court terme et la remontée des taux américains devrait à nouveau s’interrompre provisoirement. En Europe, une clarification supplémentaire du budget italien ou l’annonce d’un accord douanier avec les Etats-Unis permettraient une reprise plus sensible des indices boursiers. Les derniers développements sur ces sujets nous semblent encourageants.

Dans notre dernière lettre, nous attendions des opportunités d’achat. Nous pensons qu’elles sont en train de se matérialiser progressivement et qu’il faudra en profiter pour renforcer l’exposition en actions tant que l’environnement global reste favorable, comme c’est encore le cas.

Nous n’avons pas modifié nos prévisions pour les indices à fin 2018 et à fin juin 2019 sauf celle pour l’indice japonais que nous avons relevé. D’ici à la fin de l’année, le potentiel d’appréciation est d’environ 5 % en Europe et 2% à 3% aux Etats-Unis.

Notre allocation stratégique globale sur les actions est inchangée : Neutre à court terme et Surpondérer à moyen terme. Mais nous avons adopté récemment une position Neutre à court terme sur les actions américaines.

La hausse des taux actuelle devrait favoriser la poursuite des rotations sectorielles. Nous avons relevé nos recommandations à court ou moyen terme, sur les secteurs Biens et Services Industriels, Media, Assurance, Pétrole et Gaz et Banques. Nous avons abaissé nos recommandations sur les secteurs Alimentation & Boissons, Biens de Consommation non cycliques, Immobilier, Construction et Distribution. Le secteur Banque pourrait réduire sa sous-performance.

Nous conservons notre opinion Neutre sur les produits obligataires à court terme et Sous pondérer à moyen terme. Nous n’avons pas modifié nos recommandations au sein des produits défensifs. Nous conseillons des couvertures contre la baisse du dollar sous 1.16 $/€.

Dans notre allocation équilibrée, nous avons maintenu une position prudente à court terme. En fin de mois, nous avons réduit tactiquement la pondération des actions de 49.6% à 46.6%, sur les Etats-Unis et l’Europe (France). Nous avons augmenté le poids des liquidités et des produits de multi-stratégies obligataires.

Vincent Guenzi , 10 octobre

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