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Lueurs d’espoir en Europe

Alors que le premier semestre touche à sa fin, il faut bien reconnaitre que le rythme des rebondissements a été effréné ces derniers six mois. Des limites ont été franchies sur le front monétaire des deux côtés de l’Atlantique, des politiques fiscales gargantuesques ont été mises en place et sont toujours en cours de déploiement, le projet européen a été mis à rude épreuve, la moitié des habitants de la planète ont été confinés chez eux...

Alors que le premier semestre touche à sa fin, il faut bien reconnaitre que le rythme des rebondissements a été effréné ces derniers six mois. Des limites ont été franchies sur le front monétaire des deux côtés de l’Atlantique, des politiques fiscales gargantuesques ont été mises en place et sont toujours en cours de déploiement, le projet européen a été mis à rude épreuve, la moitié des habitants de la planète ont été confinés chez eux... mais surtout, le nombre de décès humains dus à la pandémie de COVID-19 a dépassé les 500 000 et continue d’augmenter.

Durant cette période, le comportement des marchés boursiers a rarement aussi été erratique. En effet, l’une des plus fortes baisses de l’histoire des marchés sur quelques semaines a été suivie par la plus forte progression en seulement 50 jours. Les marchés baissiers et haussiers se sont superposés en l’espace de quelques mois. L’indice S&P500 a connu son meilleur trimestre depuis le quatrième trimestre de 1998 avec un gain de 20%, alors que, curieusement, le nombre de patients américains traités quotidiennement pour le COVID-19 continue d’augmenter et dépasse désormais les 50 000.

Ainsi, la dichotomie entre la réalité économique et le marché boursier n’a certainement pas diminué, même si l’on peut citer l’amélioration des chiffres de l’indice des directeurs d’achat (PMI), de meilleures données sur les ventes au détail en Allemagne ou les chiffres encourageants du chômage aux États-Unis. Attention toutefois à l’extrapolation de ces chiffres pour les mois/trimestre à venir et à l’hypothèse d’une reprise complète en forme de V comme scénario de base. Les chiffres mensuels tels que le PMI ou les données sur l’emploi perdent de leur pertinence car ces données sont publiées après le "Grand verrouillage" qui avait ramené l’activité à des niveaux proches de zéro dans de nombreux secteurs. Les chiffres mensuels du chômage aux États-Unis sont certainement encourageants mais doivent être mis en perspective : seuls 7,5 millions d’emplois sur les 22 millions d’emplois perdus depuis mars ont été récupérés, alors que les chiffres du mois dernier indiquent une forte augmentation des pertes d’emplois permanents, qui ont atteint 2,9 millions. Avec la récente flambée d’infections dans plusieurs États du Sud des États-Unis et le verrouillage partiel de certains secteurs à forte intensité de main-d’œuvre qui s’en est suivi, tels que les loisirs ou l’hôtellerie (qui ont vu une progression de 2,1 millions d’emplois dans les dernières annonces mensuelles ; enquête réalisée avant la récente flambée des infections quotidiennes), les chiffres du chômage seront moins brillants en août.

La principale raison de la bonne tenue des marchés boursiers réside dans la prise de conscience progressive par les acteurs du marché qu’aucun gouvernement des pays développés n’aura jamais recours à la fermeture de toute son économie, même si une deuxième vague plus importante de coronavirus frappait. Mais à l’heure actuelle, dans des pays comme les États-Unis, la première vague de COVID19 n’est pas encore sous contrôle, ce qui interdit une réouverture totale de l’économie. Par conséquent, certains sous-secteurs (par exemple ceux qui impliquent des groupes humains) continueront à souffrir et devront s’adapter à cette réalité de reprise à 90% (jusqu’à ce qu’un vaccin soit largement disponible) en limitant les dépenses d’investissement et de fonctionnement. Dans ce contexte, davantage d’entreprises devraient procéder à de nouveaux licenciements (si possible en tenant compte des aspects juridiques des programmes de « Kurzarbeit » dans l’UE ou des programmes de protection des salaires aux États-Unis). Par conséquent, il s’agit de rester prudent en supposant que les chiffres élevés du commerce de détail observés dans certains pays se maintiendront au-delà d’une courte période où la demande refoulée a été satisfaite. L’imminence de la publication des résultats du deuxième trimestre, nous enjoint à examiner de près ce que les dirigeants ont en réserve en ce qui concerne les mesures de maîtrise des coûts.

Le début du second semestre 2020 coïncide également avec la prise de fonction de l’Allemagne à la présidence de l’UE. Normalement, cet événement et ses éventuelles ramifications politiques ou fiscales ne seraient pas pertinents. Mais cette fois-ci, c’est différent, car les négociations sur le plan de l’UE pour la prochaine rallonge de 750 milliards d’euros sont toujours en cours – les quatre États frugaux hésitant encore à s’engager dans les subventions de 500 milliards d’euros. La chancelière allemande Angela Merkel, revigorée politiquement, sera désireuse de laisser une dernière trace sur la scène politique européenne avant de prendre sa retraite en septembre 2021. Nous nous attendons donc à des progrès substantiels dans les semaines à venir, avec peut-être déjà une certaine "fumée blanche" lors de la prochaine réunion du Conseil de l’UE à la mi-juillet. Les fonds de l’accord européen de nouvelle génération seront consacrés à la décarbonisation et à la numérisation de l’économie de l’UE, tout comme le plan de relance allemand de 130 milliards d’euros qui a été annoncé début juin. Environ 30% de ce budget sera consacré à des dépenses axées sur l’environnement et, à la surprise de beaucoup (et à la grande surprise des puissants groupes de pression des équipementiers automobiles allemands en premier lieu), aucun programme d’incitation pour les voitures à moteur à combustion traditionnelle n’a été annoncé. C’est également la direction que prendra le plan de relance de l’UE : faire un "tout" pour rendre nos économies plus vertes et, partant, les entreprises innovantes qui s’attaquent au défi du changement climatique devraient être au cœur de tout plan de relance à long terme.

Outre la numérisation, le renforcement des chaînes d’approvisionnement locales ou l’investissement dans l’innovation et l’éducation pour améliorer le capital intellectuel de l’UE, les dirigeants politiques européens devraient également repenser le cadre réglementaire en matière de concurrence, car il désavantage fortement les entreprises de l’UE dans un grand nombre de secteurs par rapport à leurs homologues américaines ou chinoises. L’exemple du secteur bancaire (d’investissement) de l’UE est bien connu, mais dans un secteur comme les télécommunications, la fragmentation substantielle du paysage européen et donc le manque d’échelle des opérateurs de télécommunications de l’UE (environ 100 opérateurs contre 3 aux États-Unis) ont en partie retardé le déploiement des réseaux 5G. La nomination de Thierry Breton, il y a six mois, au poste de commissaire chargé du marché intérieur pourrait être un élément positif pour le secteur des télécommunications et d’autres secteurs afin de faciliter la création de nouveaux champions européens.

La disparition de Wirecard nous rappelle douloureusement que la fraude comptable ne peut malheureusement pas être éradiquée. Le respect de certaines règles empiriques, comme la prudence à l’égard des sociétés qui réalisent un pourcentage important de leur chiffre d’affaires dans un certain nombre de petits pays émergents (par exemple, L&H), qui ont un mélange inhabituel de liquidités et de dettes brutes (par exemple, Parmalat), des structures de holding trop complexes ou qui possèdent une banque locale, peut aider à éviter d’énormes erreurs d’investissement. Les opérations de fusion et d’acquisition doivent également être examinées de près (et nous nous attendons à ce que l’activité de fusion et d’acquisition augmente), en particulier si un goodwill important est en jeu (avec un risque élevé de dépréciation si le cycle tourne) ou si les passifs qui subsistent ne sont pas correctement pris en compte par les équipes de direction. Bayer, par exemple, tente de mettre un terme à ses plus de 100 000 plaintes dans le cadre du litige Roundup, héritées de sa reprise de Monsanto. Elle a réglé la plupart de ces affaires pour 9 milliards de dollars le mois dernier, mais des responsabilités futures subsistent car certains litiges n’ont pas encore été réglés et le Roundup est encore largement disponible sans aucune étiquette d’avertissement, ce qui signifie que de nouvelles demandes seront déposées au cours des 10 à 15 prochaines années (en raison de l’effet de latence). Bayer est l’exemple type de la nécessité d’intégrer une analyse environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) qualitative dans l’évaluation fondamentale d’une entreprise.

Les marchés des actions ont déjà intégré une certaine normalisation, alors que dans certains marchés émergents ou aux États-Unis, les autorités n’ont pas été en mesure d’infléchir la courbe des personnes infectées quotidiennement par le COVID. Il faut s’attendre à ce que le nombre de cas augmente encore dans certains de ces pays, ce qui pourrait provoquer de nouvelles poussées de volatilité sur les marchés. Une réouverture totale de l’économie ne peut être envisagée qu’avec un vaccin efficace largement disponible. Dans l’intervalle, les progrès du fonds de relance de l’UE et une meilleure maîtrise du COVID-19 en Europe sont des développements encourageants.

Alexander Roose , 15 juillet

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