Les thèmes d’investissement du troisième trimestre

La chute de l’inflation

L’inflation diminue rapidement. Les taux d’inflation headline dans le monde évoluent tous à la baisse dans le sillage de la chute des prix du pétrole et de l’alimentation. Parmi les 20 pays développés, seuls deux d’entre eux ont connu une hausse de leur taux d’inflation headline sur les six derniers mois. Il en est de même au sein du monde émergent, où seuls six pays sur un ensemble de 23 pays ont subi une augmentation de l’inflation. Jusqu’à présent, d’après notre cadre d’analyse, les économies évoluent de manière équilibrée entre un régime de désinflation (caractérisé par une tendance baissière tant de la production que de l’inflation) et un régime inflationniste (caractérisé par la tendance haussière tant de la production que de l’inflation). Le facteur le plus déterminant a été la chute des prix du pétrole. Les prix ont baissé de 29 % depuis février pour atteindre un point bas de 77 USD le baril, avant de se reprendre pour s’établir désormais à 84 USD le baril. Exprimés dans les autres devises principales, les prix du pétrole ont également sensiblement diminué. Cependant, bien que nous commencions d’ores et déjà à en voir l’effet sur les taux d’inflation, il faudra probablement attendre la confirmation de cette tendance baissière des prix du pétrole pour en voir l’effet stimulant sur la croissance.

Des politiques monétaires accommodantes coordonnées

Il y a de plus de plus de banques centrales qui assouplissent simultanément leur politique monétaire. La semaine dernière, la BCE a réduit ses taux d’intérêt de 25 points de base, la Chine a surpris le marché en ramenant les taux de crédit à 6 % et la Banque d’Angleterre a augmenté ses injections quantitatives de 50 milliards de livres sterling pour les porter en cumulé à 375 milliards de livres sterling. Cependant, les marchés ont ignoré royalement ces évolutions, qui ont paradoxalement inquiété les investisseurs qui espéraient un assouplissement monétaire pour stimuler la hausse des indices boursiers. D’après les standards chinois, la baisse des taux de la semaine dernière confine à la panique. Le consensus anticipait une baisse du taux des réserves obligatoires plutôt qu’une baisse des taux d’intérêt. Pourtant, ce n’est guère surprenant compte tenu de notre analyse selon laquelle l’économie chinoise court le risque d’un ralentissement plus brutal que prévu, du fait d’une croissance du PIB réel inférieure aux attentes et du retournement significatif de la production industrielle, qui suscite des inquiétudes pour le secteur des exportations.

Notre mesure des conditions monétaires en Chine signale toujours une politique monétaire très restrictive, si bien qu’il y a tout lieu d’anticiper un nouvel assouplissement monétaire si la Chine souhaite parvenir à orchestrer l’atterrissage en douceur comme le prévoit le consensus. Cependant, dans le cadre de ce processus d’ajustement, toute la question est de savoir si ce ralentissement ne mettrait pas en évidence les défauts structurels du pays rendant cette politique monétaire inefficace. Nous n’avons pas de réponse à cette question, mais d’après nous, la politique monétaire devra encore s’assouplir significativement.

Identifier un autre risque extrême – le rebond des actifs risqués

Il est très facile d’être nerveux à l’égard des marchés depuis la dégradation globale de la plupart des statistiques macro-économiques ces dernières semaines. Plusieurs publications aux Etats-Unis ont déçu dernièrement les investisseurs, notamment les créations d’emplois, la confiance des consommateurs et l’indice ISM manufacturier. De fait, un économiste estime que la croissance américaine évolue à un rythme annualisé décevant de 1,5 % sur ce trimestre, soit en deçà du taux de 2,1 % anticipé par le consensus de Bloomberg.
C’est surtout le secteur manufacturier qui concentre les principales déceptions, l’indice PMI se détériorant rapidement. Cependant, votre auteur se demande si cela ne traduit pas un phénomène de déstockage. Cette évolution semble corroborée par l’évolution des stocks sous-jacente aux indices PMI et de la composante de notre indicateur d’inflation relative au cycle des stocks. Le ralentissement de la croissance des exportations asiatiques pourrait également être un autre facteur d’explication. Historiquement, le secteur exportateur asiatique a toujours été la contrepartie du cycle des stocks de l’OCDE, compte tenu de la proportion significative des produits manufacturiers semi-finis dans le mix exportateur de la région. Cependant, il semble désormais que les niveaux de stocks sont tombés à des niveaux probablement proches d’un point de bas de cycle, en particulier dans la zone euro. Le moindre restockage pourrait donner lieu à un redressement relativement rapide du cycle industriel. Si l’on ajoute à cela l’effet de la baisse des coûts de l’énergie, sans oublier l’impact des politiques monétaires accommodantes, la reprise de l’économie pourrait être robuste en 2012/2013.

Les marchés sont toujours actuellement sous l’emprise de l’aversion au risque, les investisseurs étant extrêmement sous-pondérés en actifs risqués dans leurs portefeuilles – en contraste total avec l’euphorie qui dominait au premier trimestre. Cette crainte des investisseurs n’est pas surprenante et au contraire justifiée, compte tenu de l’importance des risques qui subsistent. Pour autant, il est possible que le risque extrême le plus significatif soit celui d’une hausse des marchés, pénalisant au passage ceux qui sont sous-investis. Les niveaux d’exposition sont très faibles et le sentiment de marché reste fragile. Parallèlement, les statistiques de surprise économique commencent à se redresser après avoir atteint des niveaux extrêmement négatifs (vous n’avez pas besoin d’excellentes statistiques macroéconomiques pour que cela se produise, mais seulement de données légèrement supérieures aux attentes d’un consensus terriblement pessimiste), ce qui laisse penser que les marchés pourraient être vulnérables à toute bonne nouvelle.

A cet égard, votre auteur se souvient vaguement du ralentissement de milieu de cycle de 1985, lorsque le secteur manufacturier américain subit un ralentissement marqué, l’indice ISM ayant chuté d’un point haut de 69,9 en décembre 1983 à un point bas de 47,1 en mai 1985, sous l’effet du resserrement monétaire de la Fed, de la hausse du dollar et de l’impact budgétaire de l’augmentation des dépenses militaires de l’administration Reagan. Mais la baisse subséquente du dollar, qui atteint son point haut en mars 1985, avant de perdre 16 % jusqu’en décembre 1987, et la baisse de 66 % des prix du pétrole entre octobre 1985 et mars 1986, ainsi que la baisse des taux de la Fed, ont toutes contribué à une reprise vigoureuse de l’économie américaine, ce qui a stimulé les exportations asiatiques. Cette fois-ci l’environnement est clairement différent, les freins à la croissance ne sont pas les mêmes. Les perspectives du dollar sont également plus délicates, mais certaines des forces qui ont contribué à stimuler la croissance américaine sont peut-être de nouveau à l’œuvre. Tout cela est peut-être un vœu pieux d’un vieillard optimiste, mais au troisième trimestre il pourrait être dangereux d’être trop pessimiste.