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Les taux de recouvrement incorporés dans le pricing des CDS étaient trop optimistes !

Dans une tentative visant à apporter plus de précision au pricing des CDS et des autres dérivés de crédit,Pricing Partners a fait évoluer sa méthode de calcul de taux de recouvrement en liaison avec celui du marché obligataire...

La crise financière actuelle a mis l’accent sur l’inexactitude des hypothèses de modélisation notamment sur les dérivés de crédit. En particulier, après la faillite de Lehman Brothers, les acteurs du marché ont pris conscience brusquement que la norme de 40% pour les taux de recouvrement des CDS était très optimiste. Ils n’ont en effet récupérer que 5% de leur valeur. Cela a jeté de grands doutes sur la justesse du niveau de taux de recouvrement des CDS.

Tout le monde s'est agité autour du modèle à copule Gaussien en soulignant la simplicité naïve de l'approche. Cela est vrai, mais nous sommes surpris de voir que pratiquement rien n'est dit sur la grossièreté du standard de marché de 40% pours les taux de recouvrement des CDS.
Eric Benhamou

Dans une tentative visant à apporter plus de précision sur l’évaluation des CDS et, par effet indirect, sur l’ensemble des produits dérivés de crédit basés sur les CDS comme le sont les CDO synthétiques, les FTDs, et plus généralement la majorité des dérivés de crédit de gré à gré, Pricing Partners a fait évoluer sa méthode de calcul de taux de recouvrement en liaison avec celui du marché obligataire. La société a notamment observé que la norme de 40% pour les taux de recouvrement des CDS (norme qui est toujours en pratique chez les principaux fournisseurs de données de marché) conduit à des valorisations incohérentes pour les sociétés en situation de détresse.

Eric Benhamou, PDG de Pricing Partners, commente : "Tout le monde s’est agité autour du modèle à copule Gaussien en soulignant la simplicité naïve de l’approche. Cela est vrai, mais nous sommes surpris de voir que pratiquement rien n’est dit sur la grossièreté du standard de marché de 40% pours les taux de recouvrement des CDS. Nous faisons de l’évaluation indépendante pour de nombreux clients. Nous nous efforçons de remettre en question les paramètres de nos modèles si ceux-ci nous semblent incohérents. Et nous avons découvert il ya quelques mois que prendre des taux de recouvrement de 40% était erroné et avait un impact substantiel sur nos évaluations indépendantes de CDO (Collateralized Debt Obligation), First To Default, NTD et autres produits similaires. Nous pensons d’ailleurs que la plupart des acteurs de marché ont fait ce constat et que cela peut expliquer une grande partie des dépréciations d’actifs récentes sur ce type de produit financier. Comme nous visons à fournir le meilleur service, avec un objectif de qualité supérieure, nous avons revu l’ensemble de nos taux de recouvrement de CDS de façon à fournir une valorisation plus juste. Pour les acteurs de marché qui n’ont pas revu leurs hypothèses, nous anticipons un impact substantiel de leur PNL. En fait, l’hypothèse d’un taux constant quelque soit le nom, de 40% était juste trop optimiste un peu comme l’hypothèse communément utilisés avant la crise des subprimes que les prix des maisons ne baisseraient pas. En tant que valorisateur indépendant, il nous semble être notre rôle de remettre en question les paramètres qui nous semblent incohérents et de les revoir lorsque nous pensons qu’ils ne correspondent pas ou plus à des niveaux réalistes. Et cela a été le cas pour les taux de recouvrement des CDS au cours des derniers mois. Même si ce n’est pas une tâche facile de communiquer de mauvaises nouvelles à nos clients en leur annonçant de nouvelles dépréciations, notre vision et ce que nous considérons comme notre mission est de leur communiquer ce que nous croyons fermement être plus proche de la réalité. Le fait d’être indépendant nous apporte beaucoup de valeur car nous n’entrons pas en conflit d’intérêt ne possédant aucun actionnaire de type banque ou société d’investissement."

Un FTD, en abaissant le taux de recouvrement, peut perdre facilement 20 pourcent de sa valeur.
Eric Benhamou

Réduire le taux de recouvrement CDS conduit mécaniquement à diminuer la valeur sur les dérivés de crédit. Pour les obligations en « détresse », les niveaux de taux de recouvrement déduits du marché obligataire sont de l’ordre de 5 à 15 pour cent, ce qui est très différent du 40 pourcent utilisé couramment avant la crise. Un FTD, en abaissant le taux de recouvrement, peut perdre facilement 20 pourcent de sa valeur.

Next Finance , Mars 2009

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