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Les obligations corporate hybrides, un marché qui devient mature

Selon Julian Marks, Gérant Senior Investment Grade chez Neuberger Berman, le marché des obligations corporate hybrides, qui représente près de 200 milliards d’euros, vient de passer son premier véritable test et l’a réussi avec brio.

Bien que les premières obligations corporate hybrides de sociétés non financières aient été émises il y a près de 20 ans, le marché n’a vraiment commencé à se développer qu’en 2013. Avant cela, il ne représentait pas plus de quelques milliards d’euros. C’est donc pourquoi, selon nous, la crise du coronavirus représente le premier véritable test pour ce marché désormais important.

Dès lors, comment s’est comporté le marché des obligations corporate hybrides ?

Nous pensons en effet que 2020 sera une année charnière pour cette classe d’actifs, et ce pour toutes sortes de bonnes raisons.

Un marché en plein essor

Après l’interruption des nouvelles émissions sur les marchés du crédit en mars et avril, les corporate hybrides sont revenues en force.

Nous devrions atteindre un record potentiel de nouvelles émissions brutes en 2020, et nous avons déjà connu la plus grande émission nette depuis 2015. Cela inclut la plus grande opération hybride jamais réalisée, en juin de cette année : l’équivalent de 12 milliards en dollars, euros et livres sterling de la part du géant de l’énergie et premier émetteur, BP.

D’ici la fin de l’année, nous prévoyons que le marché dépassera pour la première fois les 200 milliards d’euros, ce qui le rendrait comparable en taille au marché des "CoCos" presque deux fois plus grand que l’ensemble du marché européen des obligations High Yield.

Un risque de baisse limité

Ce vote de confiance des émetteurs et des investisseurs en faveur des corporate hybrides consolide une période pendant laquelle le marché a fonctionné et fixé les prix comme attendu, malgré l’extrême volatilité et les bouleversements survenus au sein de l’univers obligataire.

En général, les émetteurs hybrides sont notés Investment Grade (BBB+), tout comme les obligations corporate hybrides (BBB-). Cela confirme notre opinion selon laquelle les corporate hybrides présentent généralement moins de risques de baisse que les obligations High Yield, ce que nous avons pu constater en mars.

L’option-adjusted spread (OAS) sur l’indice ICE Bank of America Global Hybrid Corporate a atteint un sommet de 389 points de base, contre 1 094 points de base pour l’indice Global High Yield et 673 points de base pour l’indice Euro High Yield BB.

L’indice Euro Corporate BBB, qui représente la dette senior d’émetteurs similaires aux émetteurs hybrides, a atteint un écart de 286 points de base.

Les corporate hybrides sont souvent comparées aux CoCos et il était donc rassurant de les voir surpasser cette classe d’actifs lors des ventes massives en mars : l’indice ICE Bank of America Contingent Capital a en effet atteint un OAS de 694 points de base.

Selon nous, cela fait du sens.

Les corporates hybrides, bien qu’elles soient généralement perpétuelles, ont tendance à s’échanger comme si elles allaient être « callées » à leur première date de call. Les émetteurs peuvent arrêter de payer des coupons sans faire défaut tant qu’ils cessent également de payer des dividendes, mais nous n’avons jamais vu cela se produire. Ils peuvent également choisir de ne pas faire de call, mais cela s’est très rarement produit. En effet, si un émetteur ne fait pas de call d’une corporate hybride, non seulement il subit une augmentation substantielle des coupons, mais certaines agences de notation pourraient également cesser de comptabiliser une partie (50%) de la corporate hybride comme des capitaux propres. Les incitations à payer les coupons et à faire le call de l’obligation à la première date de maturité sont, à notre avis, suffisamment fortes.

En revanche, les banques peuvent être obligées de convertir leurs CoCos en capital et/ou être empêchées de payer des coupons sur les CoCos par les régulateurs. C’est pourquoi nous avons toujours soutenu que la comparaison entre CoCos et obligations corporate hybrides était trompeuse. L’évolution des prix de cette année nous donne à penser que le marché est du même avis.

Pourquoi investir ?

La crise du coronavirus va-t-elle modifier les incitations à investir sur cette classe d’actifs ?

Il est vrai que BP a émis des corporate hybrides principalement pour renforcer son bilan à la suite d’une importante dépréciation due à la baisse des prévisions du prix de l’énergie - le capital hybride peut contribuer à protéger une notation de crédit en fournissant à l’émetteur un certain "contenu en actions" de la part des agences de notation sans entraîner une dilution de la part des actionnaires.

Mais ce n’est pas la seule raison en faveur des émissions de corporate hybrides cette année. D’autres émetteurs se sont positionnés sur cette classe d’actifs pour un refinancement bon marché et efficace et certains les ont émis pour financer des acquisitions.

De plus, les émetteurs utilisent depuis longtemps les corporate hybrides pour protéger leurs notations, mais cela ne s’est traduit ni par des coupons manqués ni par des extensions au-delà de la première date de call sur les corporate hybrides cette année. Cela reste le cas, même si de nombreuses sociétés ont réduit, voire suspendu, les dividendes, supprimant ainsi l’un des obstacles à la suppression des coupons hybrides.

Il est possible que certains émetteurs profitent de l’option coûteuse que leur offrent les corporate hybrides - les secteurs des voyages, des loisirs, des compagnies aériennes et de l’hôtellerie étant en difficulté. Mais ils ne représentent qu’une infime partie de l’univers des corporate hybrides, qui est toujours dominé par les services publics, les télécommunications et les grandes entreprises énergétiques.

Les émetteurs des secteurs en difficulté sont également soit non notés, soit notés High Yield, et, étant donné le spread qu’offrent les corporate hybrides par rapport aux obligations senior d’un émetteur, nous n’avons jamais considéré qu’il était nécessaire d’investir dans des sociétés High Yield.

Aujourd’hui, le spread moyen des corporate hybrides est près de trois fois plus important que le spread moyen des obligations senior BBB européennes.

Une réussite avec brio

Chez Neuberger Berman, nous sommes convaincus du potentiel de la classe d’actifs corporate hybrides et nous avons attendu longtemps pour tester sa résilience dans un environnement réellement difficile. Cette année a été un test aussi rigoureux que nous aurions pu l’imaginer.

À notre avis, les obligations corporate hybrides ont non seulement réussi ce test avec brio, mais elles offrent encore aux investisseurs à la recherche de rendement des spreads de crédit particulièrement intéressants par rapport à la bonne qualité de leurs émetteurs.

Julian Marks , 12 novembre

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