Les gérants pourraient sortir les obligations italiennes de leurs portefeuilles

Selon Morgan Stanley, l’augmentation des haircuts sur les BTP pourrait amener les gérants obligataires à les sortir de leurs portefeuilles et devrait réduire la liquidité sur ces produits, en les rendant difficile à shorter

Hier, la chambre de compensation LCH Clearnet SA a augmenté le haircut sur les obligations d’État italiennes prises en repo de 3,5 à 5% selon la maturité de l’emprunt. Pour les obligations à 10 ans le haircut est aujourd’hui à 11.8% chez LCH contre 4% à la BCE.

Les BTP seront mécaniquement des actifs moins attractifs pour les banques et pour les intermédiaires pour qui, il sera plus coûteux de fournir la liquidité au marché. « Tout cela suggère un accroissement de la prime de risque sur les BTP », estiment les analystes de Morgan Stanley.

Les taux italiens à 10 ans ont alors atteint des records hier sur les marchés avec un pic à 7.50%, entrainant des réallocations massives vers le Bund allemand, dont le future a atteint un plus haut historique à 139,28 et le taux, un plus bas à 1,6780%.

Par ailleurs, la courbe des taux italienne s’est inversée, avec un taux à 5 ans à 7,6740% et un taux à 10 ans à 7,25% en fin de journée.

Plus fondamentalement, l’action de la chambre de compensation LCH est un signal que le marché traite de plus en plus les BTP comme un produit de crédit plutôt que comme un produit de duration, ce qui pourrait entraîner davantage d’investisseurs et notamment les gérants obligataires à s’interroger sur la pertinence d’inclure ou de garder les BTP dans leur portefeuille.

Selon Morgan Stanley, pour que des obligations d’Etat puissent être traitées par les investisseurs comme susceptibles de figurer dans un portefeuille de type government bond, elles doivent bien évidemment être émises par un gouvernement dans sa propre monnaie mais surtout respecter les deux caractéristiques ci-dessous :

1- Des caractéristiques institutionnelles :
- utilisées par la Banque centrale dans ses opérations de marché ;
- traitées différemment des autres obligations par les régulateurs, notamment en terme de capital ou de liquidités ;
- utilisées dans les marchés comme collateral pour les swaps, etc.

2- Des caractéristiques comportementales :
- avoir des marchés profonds et liquides, et généralement des marchés de repo profonds et liquides ;
- considérées comme des actifs « flight-to-quality », avoir une forte corrélation avec les autres actifs de duration « pure » et une faible corrélation avec les actifs risqués ;
- une base d’investisseurs diversifiée.

« Compte tenu de ces caractéristiques, il est clair que plusieurs obligations souveraines de pays périphériques de la zone euro ont perdu la totalité de leurs caractéristiques comportementales et institutionnelles depuis le mois de mai et ne sont plus susceptibles d’être intégrées dans des portefeuilles de type government bond.
Jusqu’ici, les BTP avaient encore leurs caractéristiques institutionnelles et comportementales, à l’exception évidente de leur corrélation avec des actifs de duration pure comme le Bund allemand. Mais les effets de l’annonce de LCH Clearnet SA ne feront qu’éroder la liquidité du repo et du marché cash et finalement de l’utilisation de BTP en garantie, notamment pour les swaps » analyse la banque américaine.

Si les spreads restent autour de leurs niveaux actuels, les analystes de Morgan Stanley estiment qu’il est probable que LCH augmente de nouveau les haircurts sur les BTP prises en repo.

L’augmentation des haicurts sur les obligations portugaises et irlandaises avait sorti ces produits du marché du repo, les banques se tournant alors vers la BCE pour avoir du funding, rendant difficile toute possibilité de ventes à découvert.

Maxime Onan , Novembre 2011

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