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Les collectivités locales maîtrisent-elles les produits structurés ?

Ce n’est pas vraiment l’avis de Fitch Ratings. Dans un rapport sur la gestion active de la dette des collectivités locales, l’agence de notation estime que le recours aux produits dérivés complexes par ces organismes s’apparentent souvent à de la spéculation...

Pour faire face à d’importants besoins en investissement, les collectivités locales ont eu recours massivement à des emprunts. Les banques, se livrant une bataille féroce pour une clientèle de haute qualité de crédit, leur ont proposé des produits structurés promettant une réduction substantielle des intérêts payés. A tel point que l’encours des produits structurés atteindrait 30 à 35 milliards d’euros pour un encours de dette s’établissant à 137,5 milliards d’euros en fin 2007 pour l’ensemble des collectivités locales françaises.

Pourtant, face à l’évolution et la complexification des produits, la réglementation n’a guère évolué depuis 1992 comme le souligne l’agence de notation Fitch Ratings. Ainsi, il devient plus contraignant pour une collectivité locale de souscrire à un instrument de couverture classique tel qu’un swap ou un cap, que de souscrire à un produit spéculatif dont le montant du taux d’intérêt dépend de l’évolution d’un ou plusieurs autres sous-jacents que le taux sur lequel porte initialement la couverture...

Selon Fitch, une tendance grave se dessine, les collectivités locales préfèrent souvent restructurer leur emprunt au lieu d’accepter de payer le taux dégradé lorsque le marché ne va pas dans le bon sens ; ce faisant, elles prennent un risque plus élevé encore, continuent à payer un taux bonifié et reportent aux années suivantes le paiement éventuel des taux dégradés.

D’après Fitch, les réglementations comptables des collectivités locales sont inadaptées et favorisent cette fuite en avant. Contrairement aux sociétés faisant appel public à l’épargne, elles n’ont pas l’obligation de comptabiliser les instruments financiers à leur « fair value », et surtout, n’ont aucune contrainte de provision pour faire face aux pertes latentes. A titre d’exemple, Fitch fournit dans son rapport deux exemples de produits souscrits par des collectivités locales.

Dans le premier exemple, la collectivité entre en janvier 2006 dans un swap structuré et paie un taux bonifié annuel de 3,13% tant que le spread CMS 10 - CMS2 est supérieur ou égal à 0,30%, et 5, 99% dans le cas contraire. Si au départ, la collectivité locale a bénéficié d’un carry positif de 19 bps, l’OAT 10 ans cotant alors à 3,34% en janvier 2006, elle devait, dès l’année suivante payer le taux dégradé de 5,99%, le spread 10- 2 ans repassant en dessous de 30 bps.
Au lieu de payer ce taux dégradé, la collectivité locale a choisi de refinancer ce deal à l’aide d’un autre produit structuré octroyant un taux encore plus bonifié.
Elle prenait là un risque encore plus important, vu que l’option cachée devait compenser la perte sur le premier produit structuré, tout en permettant une bonification du taux et évidemment une marge pour la banque.

Dans le second exemple, la collectivité locale entre dans un swap en janvier 2007 où elle paie un taux bonifié de 3,18% les 3 premières années et pendant les 10 années suivantes, elle paie :
- 3,18% si le taux de change EUR-USD est strictement inférieur à 1,44
- 3,18% + (100% - 1,44/EUR-USD) dans le cas contraire

Si en janvier 2007, la collectivité locale bénéficiait d’un carry positif de 88 bps, l’OAT 10 ans cotant à 4,06% en janvier 2007. La bonification semblait potentiellement attrayante car le taux euro/dollar cotait alors à 1,30. Aujourd’hui, avec un taux de change avoisinant les 1,60, ce produit a une valeur latente extrêmement négative pour la collectivité locale. Le taux dégradé censé être payé sur une base comparable de taux de change serait alors de 10,87%.

Le scénario pourrait même être catastrophique pour la collectivité locale, car sur 10 ans, si on envisage une parité euro/dollar à 2, elle devrait alors payer un taux annuel de 31,18% !!!!!!!

Pour Fitch Ratings, seule une minorité de collectivités locales sont capables de suivre et d’analyser correctement les coûts et les risques liés à ces produits dérivés. L’agence de notation suggère ainsi à l’Etat français de s’inspirer de l’Italie qui a fait évoluer sa réglementation, afin d’éviter la multiplication des pertes liées aux produits structurés et que plusieurs collectivités locales se retrouvent en situation d’insolvabilité.

Next Finance , Juillet 2008

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